I rendimenti continuano a salire!

Con sempre maggiore insistenza l’hanno definita persistente, appiccicosa, duratura, perniciosa, preoccupante. Potremmo continuare ma fermiamoci qui: avete già capito che stiamo parlando dell'attuale inflazione che sembra ormai togliere il sonno a più di un banchiere centrale. E non soltanto a loro!

Quel 2% tanto anelato da Warsh, Lagarde e colleghi appare, almeno per il momento, piuttosto lontano. Non sarebbe certo il momento migliore, se non altro per una questione di credibilità,  per spostare il traguardo verso l'alto:  è quindi assai improbabile che le principali banche centrali decidano d'innalzare il proprio obiettivo d’inflazione pur consce che quello a cui mirano sembra essere irraggiungibile.

Il problema, quindi, rimane tutto sul tavolo: se l’inflazione continuerà a dimostrarsi così resistente, Fed e BCE potrebbero essere costrette a mantenere una politica monetaria restrittiva più a lungo del previsto e, se necessario, a intervenire con ulteriori aumenti dei tassi. È proprio questa prospettiva che il mercato obbligazionario sta progressivamente incorporando. I rendimenti dei Treasury americani, così come quelli europei — tanto per restringere il campo alle due principali aree economiche occidentali — sono infatti orientati decisamente al rialzo e con con quello che sta accadendo in giro per il mondo non poteva essere altrimenti.

Nelle ultime due settimane il rendimento del Treasury americano a 10 anni si è spinto ben oltre il 5% e nella sessione di giovedì ha persino sfiorato per un attimo il 5.34% prima di ritracciare. Siamo su livelli che non si vedevano da moltissimi anni (2002) e che meritano particolare attenzione proprio perché superano anche quelli raggiunti durante la fiammata inflazionistica successiva alla pandemia.

Già che stiamo parlando d'inflazione vediamo come è uscito mercoledì il dato che la misura, quello preferito dalla FED:

• PCE index yoy Agosto: 3.4% (atteso: 3.7%; precedente: 3.7%)

I numeri sono meglio delle attese e secondo molti analisti potrebbe ridurre l’urgenza di un ulteriore rialzo dei tassi. Attualmente la probabilità di un aumento al 28 ottobre è stimata da FedWatch al 22%.  

Altri dati importanti sempre pubblicati venerdì:

• Nuovi posti di lavoro non agricoli  settembre: 29k (atteso: 89k; precedente: 133k). 

Si aspettavano numeri ben più alti e quindi è abbastanza probabile che la FED si prenderà una pausa ma... il 28 è ancora lontano e molte cose possono ancora cambiare. Comunque sia, se un payroll di appena 29’000 nuovi posti non riuscirà a riportare stabilmente il 10Y sotto il 5.20%, dobbiamo prendere seriamente in considerazione l’ipotesi che il nuovo equilibrio dei rendimenti lunghi sia strutturalmente più elevato. Evoluzione da tenere sotto stretta osservazione.

Vediamo anche i salari pubblicati sempre venerdì: 

• Retribuzione oraria media yoy settembre: 3% (atteso: 3.2%; precedente: 3.1%)

Salari +3.0% contro inflazione +3.4%: il rischio di rallentamento dei consumi cresce; è un altro piccolo campanello d'allarme...

Subito dopo la pubblicazione dei dati di venerdì, parecchio attesi, l'idea che la FED potesse rinunciare ad aumentare i tassi ha spedito il rendimento del Treasury decennale dal 5.24% al 5.15% per poi chiudere la sessione con un rendimento al 5.27%... altro segnale poco confortante: si continua a vendere obbligazioni e treasury malgrado i tassi potrebbero essere tagliati o per lo meno restare invariati... difficilmente quindi i rendimenti scenderanno...

Ma torniamo all'inflazione, un quinto di quella americana è spiegata dal rincaro di alimentari ed energia (0.74%) e quello energetico è sicuramente un settore che da questo punto di vista va tenuto sotto stretta osservazione. Più passa il tempo e più è evidente che, come sottolineato anche dall'Economist, la risorsa scarsa può essere la capacità di raffinazione, anziché la mancanza di greggio. Di petrolio in effetti pare che in circolazione ce ne sia più che a sufficienza ma i continui attacchi alle raffinerie di mezzo mondo hanno ridotto, si stima, di  un 5% la capacità di distillazione quotidiana, non poco! La situazione si aggrava pensando soprattutto alle tempistiche delle riparazioni delle raffinerie danneggiate che possono durare settimane, mesi e, in qualche caso, persino anni. 

E' fuor di dubbio che la situazione energetica sia comunque preoccupante tanto da richiedere un intervento coordinato sfociato nella decisione dell'Europa di liberare nei prossimi 4 mesi 100 milioni di barili di greggio e di prodotti raffinati dalle sue riserve; non risolve il collo di bottiglia della raffinazione ma almeno c'è il tentativo di fare qualche cosa e persino Trump è schizzato dalla sedia presidenziale per applaudire a questa iniziativa!

Questo permette di spiegare perché il diesel e altri prodotti raffinati possono rincarare anche senza un movimento equivalente del petrolio.

Anche i costi di trasporto, tra gli altri,  sono complici dell'aumento dell'inflazione:

Il Baltic Dry Index (misura il costo del trasporto marittimo delle principali materie prime “secche”, industriali e agricole)  ha registrato dall’inizio dell’anno un balzo impressionante. È vero che molti economisti ritengono che, almeno inizialmente, questo aumento avrà un impatto relativamente limitato sull’inflazione; ma è altrettanto vero che, se i costi di trasporto dovessero rimanere così elevati abbastanza a lungo, prima o poi qualcuno dovrà pagarli. E quel qualcuno, attraverso la catena che va dalle materie prime alla produzione e infine alla distribuzione, rischia di essere il consumatore finale. Del resto, anche noi in Svizzera abbiamo un esempio molto concreto di quanto possa pesare il trasporto: le difficoltà nel far arrivare grandi quantitativi di carburante attraverso la via navigabile del Reno comportano un aggravio stimato nell’ordine di 15 centesimi al litro sul prezzo della benzina. Senza voler essere polemici, il punto è semplice: quando parliamo di inflazione non possiamo guardare soltanto al prezzo della materia prima. Anche trasportarla, raffinarla e farla arrivare dove serve ha un costo. E quel costo, eccome se conta.

Sarebbe comunque riduttivo attribuire il rialzo dei rendimenti soltanto all’inflazione. C’è infatti dell’altro e francamente non siamo sereni: facciamo riferimento all’enorme quantità di debito pubblico che le principali economie occidentali devono continuamente finanziare e rifinanziare. Quando aumenta copiosamente l’offerta di titoli di Stato, gli investitori diventano più esigenti e per convincerli ad assorbire tutto quel debito occorre offrire rendimenti più elevati. Ed è qui che la questione comincia a diventare particolarmente delicata.

È forse proprio questa la parte del problema che ci preoccupa maggiormente. L’inflazione, almeno in linea teorica, dispone di una cura conosciuta: rendere il denaro più costoso, frenare la domanda e mantenere condizioni monetarie restrittive abbastanza a lungo da riportare sotto controllo la dinamica dei prezzi. La medicina può essere dolorosa e richiedere del tempo ma abbiamo letto e riletto il bugiardino e quindi conosciamo bene i suoi effetti e siamo consapevoli persino dei danni collaterali che può causare se si esagera con il dosaggio. 

Con il debito è molto più complicato. Riportare il rapporto tra indebitamento e capacità di produrre reddito a livelli più sostenibili - per uno Stato come per un privato - richiede anni, disciplina fiscale, crescita economica e, spesso, decisioni politicamente molto poco popolari.

Ed è qui che il cerchio rischia di chiudersi nel modo peggiore. Una delle strade storicamente utilizzate da economisti e politici che non sanno più che pesci pigliare per alleggerire il peso reale di un debito troppo elevato, consiste nel lasciare che una certa dose d’inflazione se lo “mangi” letteralmente: infatti se i prezzi, i salari e il PIL nominale aumentano mentre il valore nominale del debito rimane invariato, il suo peso reale diminuisce.

Ma se l’inflazione rimane troppo alta, le banche centrali sono costrette a mantenere elevati i tassi d’interesse; tassi più elevati fanno aumentare progressivamente il costo del servizio del debito; interessi più pesanti peggiorano i conti pubblici e richiedono nuove emissioni obbligazionarie ed una maggiore quantità di debito può spingere gli investitori a pretendere rendimenti ancora più elevati. E' il cane che si morde la coda...

È ormai evidente che l’aumento dei rendimenti dei titoli governativi decennali  (quello francese in blu fa paura!!) e l’allargamento dei credit spread  - cioè il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per prestare denaro a un’azienda anziché ad uno Stato considerato più sicuro - stanno interessando buona parte dei mercati mondiali. (clicca sull'immagine per una migliore visione)

Per il momento, fortunatamente, le reazioni delle Borse rimangono relativamente contenute. Dobbiamo però essere consapevoli che, se il trend rialzista dei rendimenti dovesse tardare a invertirsi e i credit spread continuassero ad allargarsi, prima o poi qualche grana potrebbe emergere: il costo del capitale aumenterebbe ulteriormente e la pressione finirebbe inevitabilmente per trasferirsi dalle obbligazioni agli utili, agli investimenti e, infine, alle valutazioni azionarie.

***

A quanto pare la temuta correzione del mese di settembre, che avremmo dovuto vedere secondo quanto suggerito da Ned Davis, non c'è stata poiché le positive aspettative sugli utili aziendali del 2026 e 2027 hanno contribuito a far scorrere lateralmente lo S&P500 (linee rosse). Ora,  secondo l'algoritmo, dovremmo attenderci un rally che porterà questo indice (e molti altri vista la sua influenza) a chiudere l'anno con un ennesimo record storico. Speriamo! 

Invece la situazione Europea è un pochino diversa e soprattutto Germania, Francia e Svizzera soffrono...

Come avevamo cercato di spiegare negli ultimi Appunti,  ci scusiamo per gli eccessivi tecnicismi, vogliamo riprendere il discorso relativo alla stima del valore dello S&P500. Insistiamo a rendevi la vita più complicata ma a questo livello dei mercati americani il controllo degli utili diventa la chiave di volta per capire quando saremo confrontati con una correzione seria. 

Quindi a partire da oggi monitoreremo assieme le due tabelle sottostanti che saranno costantemente aggiornate in modo tale da avere EPS e P/E stimati sempre sotto controllo: se cambiano notevolmente potremo avere a disposizione , oltre che ai segnali dell'analisi tecnica, anche un warning che arriva dalle attese sugli utili.  

Quindi stima del valore S&P500 = Utili per azione (EPS) x Prezzo / Utili (P/E) 

Qui sotto riportiamo le attese per gli utili societari del 2027 e le aspettative di P/E

Si può molto semplicemente creare una tabella dove possiamo divertirci a ipotizzare il valore futuro dello S&P500 modificando i P/E ipotizzando che gli utili attesi rimangano stabili

Ricordatevi - da qui parte la nostra preoccupazione per le rese che continuano imperterrite a salire - che 

rendimenti più alti (come ad esempio quelli del Treasury) riducono il valore che attribuiamo oggi agli utili futuri, anche se la previsione di quegli utili resta invariata. Dimostriamolo:

l’idea di partenza è semplice: 100$ ricevuti fra cinque anni valgono meno di 100$ disponibili oggi, perché il denaro disponibile oggi può essere investito e produce subito un reddito.

Facciamo un esempio: immaginiamo di ricevere 100$ fra cinque anni:

Tasso di sconto ipotetico	Valore oggi dei 100$ futuri
4%	82.19$
5%	78.35$
6%	74.73$

I 100$ futuri non sono cambiati. Diminuisce quanto siamo disposti a pagarli oggi man mano che i tassi salgono.

Perché il tasso di sconto aumenta quando salgono i rendimenti obbligazionari? Perché gli investitori possono ottenere una remunerazione maggiore dalle obbligazioni e chiedono quindi un rendimento maggiore anche alle azioni, considerando il rischio aggiuntivo. Il rendimento del Treasury è un parametro di riferimento anche se il tasso di sconto delle azioni comprende anche un premio per il rischio, quindi non coincide semplicemente con quello del decennale.

Questo meccanismo pesa maggiormente sulle società il cui valore dipende da guadagni attesi molto lontani nel tempo: più lontana è la somma futura, maggiore è l’effetto dello sconto. Il settore delle nuove tecnologie spesso è "vittima" di questo meccanismo soprattutto quando gli EPS attesi sono in calo.

In buona sostanza, avrete di certo capito che rendimenti in deciso aumento possono avere un influsso negativo:

• Sugli EPS: interessi più onerosi e domanda più debole possono ridurre gli utili.

• Sul P/E: un tasso di sconto maggiore può ridurre il prezzo pagato per quegli utili, anche se gli EPS non cambiano.

Bene! Speriamo di essere stati maggiormente didattici... 

A tal proposito vi anticipiamo quanto il mercato si aspetta  per gli EPS del terzo trimestre 2026 che inizieranno ad essere pubblicati a breve: gli analisti prospettano un altro trimestre molto forte, con utili dello S&P 500 in crescita di circa il 29% rispetto al terzo trimestre 2025. Quindi l’asticella da superare è bella alta.

Il rapporto FactSet del 25 settembre 2026 offre questo quadro:

La crescita attesa, però, presenta forti differenze:

Energia, tecnologia e servizi di comunicazione sono attesi risultati eccellenti, forse anche troppo (basta una virgola in meno per scatenare i ribassisti...) ma se i numeri vengono confermati è abbastanza probabile che il rally, che secondo Ned Davis deve partire ad ottobre, può diventare realtà. Dita incrociate!

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Un'occhiata veloce ai grafici di questa settimana dobbiamo darla:

Lo S&P500 (+12.68% ytd) avevamo già visto che è entrato in modalità scorrimento laterale: evidentemente sta aspettando la conferma che gli EPS del terzo trimestre siano effettivamente aumentati rispetto all'anno precedente di circa il 29%. Se così non fosse dobbiamo solo sperare che la correzione che ne seguirà non lo faccia uscire dal canale di scorrimento del trend rialzista.

Discorso simile per il Nasdaq (+16.99% ytd) che è tenuto al galla dall'AI e da qualche risultato strepitoso di alcune aziende che fanno da corollario al mondo della superintelligenza (copyright: Donald Trump ).

Considerando la quantità di problemi che l’Europa sta affrontando nelle ultime settimane, è quasi sorprendente che l’EuroStoxx 50 (+7.72% ytd) non sia già uscito dal proprio canale rialzista. Il margine, tuttavia, si sta progressivamente assottigliando e la Francia potrebbe rappresentare uno dei principali elementi di instabilità. Il CAC 40 perde già il 3.10% da inizio anno e un’eventuale intensificazione delle proteste studentesche aggiungerebbe incertezza a un quadro già delicato. Per i mercati, infatti, il problema non è soltanto politico: maggiore instabilità può tradursi in un premio per il rischio più elevato, rendimenti obbligazionari più alti (l'impennata del decennale che abbiamo visto non la si può ignorare...)  e maggiore pressione sulle valutazioni azionarie. Finché l’EuroStoxx 50 riuscirà a rimanere all’interno del proprio canale rialzista potremo parlare di una sorprendente capacità di tenuta; una sua rottura, soprattutto se accompagnata da un ulteriore deterioramento del mercato obbligazionario e degli spread, sarebbe invece un segnale da non sottovalutare.

Quello che è successo questa settimana allo SMI, ancora in rialzo del 2.97% da inizio anno, non ci piace particolarmente. Il deterioramento tecnico è diventato evidente: anche provando ad allargare il canale rialzista che ha accompagnato l’indice negli ultimi mesi, lo SMI non riesce più a rimanere al suo interno. Per il momento è la media mobile a 200 giorni a fare da argine e a impedire che la correzione assuma caratteristiche ancora più preoccupanti, ma non sappiamo per quanto tempo questo supporto riuscirà a reggere. La sua eventuale rottura rappresenterebbe un ulteriore segnale di debolezza e ci costringerebbe a spostare l’attenzione decisamente più in basso. I 13’070 punti, che fino a pochi giorni fa sembravano un livello piuttosto lontano, dopo la seduta di venerdì lo sono improvvisamente molto meno. Non siamo ancora necessariamente di fronte a un’inversione del trend di lungo periodo, ma il grafico ci sta chiaramente suggerendo che è arrivato il momento di alzare il livello di attenzione. Se vi siete protetti, anche solo parzialmente, restateci.

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Sul mercato dei cambi la settimana è stata tutt’altro che tranquilla. Il dollaro ha reagito con particolare sensibilità ai dati macroeconomici americani: inflazione, occupazione e conseguente continuo riposizionamento delle aspettative sulla Fed hanno modificato più volte il differenziale atteso dei tassi e, con esso, la forza del biglietto verde. Sul franco svizzero sta però agendo contemporaneamente un’altra forza. Le crescenti tensioni politiche, sociali e fiscali in Europa — con Francia e Spagna in particolare sotto osservazione — stanno riportando alla memoria degli investitori una delle caratteristiche storiche della nostra valuta: quella di bene rifugio. Una parte dei capitali sta quindi cercando protezione nel franco, sostenendolo soprattutto contro l’euro e, in alcune fasi, anche contro il dollaro. USD/CHF diventa così il punto d’incontro fra due forze contrapposte: da una parte rendimenti americani elevati e politica Fed, che sostengono il dollaro; dall’altra l’aumento dell’avversione al rischio europeo, che favorisce il franco. Su EUR/CHF, invece, il messaggio appare più netto: finché le tensioni europee non si attenueranno, sarà difficile togliere al franco il suo premio di sicurezza.

In rapida rassegna i grafici delle valute:

Euro/dollaro: le agitazione stanno rafforzando la valuta americana. Raggiunto il supporto di lungo periodo a 1.12. SE lo sfonda rientriamo nel range di spostamento laterale tra 1.05 e 1.12. RSI in evidente ipervenduto vediamo se rimbalza in settimana.

Dollaro/franco: siamo disposti a vederlo scendere fino a 0.82... sotto si alleggerisce. La chiusura del Treasury a 10 anni dovrebbe alla fine ancora favorire la valuta americana... 

Euro/franco: peccato! Ci piaceva, da svizzeri, vederlo sopra 0.94... I disordini francesi e spagnoli hanno rovinato la festa e speriamo che non ci siano altri focolai di protesta in giro per l'Europa pronti a scoppiare la prossima settimana...

Il Bitcoin ha concluso la settimana intorno a 84’500$, sostanzialmente invariato, dopo essersi spinto venerdì fino a circa 86’800$. Più del risultato settimanale, ci sembra interessante la capacità della criptovaluta di resistere a un contesto che, sulla carta, dovrebbe esserle decisamente poco favorevole: Treasury sopra il 5.2%, dollaro forte e primi segnali di deterioramento sul mercato del credito. Per il momento, quindi, continuiamo a interpretare il movimento come una fase di consolidamento e non come un’inversione del trend. L’area 81’500-82’000$ rimane il livello da non perdere: una discesa al di sotto di questa fascia metterebbe seriamente in discussione il breakout delle ultime settimane. Al contrario, il superamento convincente di 86’800-87’000$ potrebbe riaprire la strada verso 90’000$ e successivamente 92’800$. La conferma migliore arriverebbe però da un breakout accompagnato da nuovi e consistenti afflussi negli ETF spot, perché ci direbbe che dietro al movimento stanno tornando acquisti reali e non soltanto le ricoperture di chi aveva scommesso su una discesa dei prezzi.

Buona domenica!

We removed a dose of accommodation

Erano due gli avvenimenti che la scorsa settimana vi avevamo segnalato e che andavano seguiti con particolare interesse: oramai sappiamo che la FED, come largamente scontato, ha aumentato il tasso dei Fed Funds di un quarto di punto; non succedeva dal luglio 2023. 

Siamo invece rimasti parzialmente sorpresi nel venire a sapere che martedì il Senato americano ha rimando al mittente il Clarity Act che, a dire la verità, davamo quasi per acquisito: i senatori hanno bocciato l‘entrata in materia per 50 voti contrari e 49 favorevoli (tutti repubblicani); ne servivano 60 per avviare la discussione. Anche se la porta non è definitivamente chiusa, si rischia di dover aspettare mesi - i più pessimisti parlano di anni - prima di ritornare sull‘argomento; il mondo crypto non l‘ha presa benissimo anche se, come vedremo,  non ne sta ancora facendo una tragedia, anzi…

Ma partiamo dalla FED. 

Scopo di questi nostri Appunti è quello di capire quanti eventuali altri aumenti può sopportare la borsa americana e di rimando anche un buon numero di altre borse internazionali. Abbiamo ascoltato con attenzione quanto Warsh, non particolarmente loquace e decisamente stringato nelle sue risposte, ha detto durante la conferenza stampa con i giornalisti. Proviamo ad imbastire un ragionamento su quanto abbiamo recepito…

«We removed a dose of accommodation»

Partiamo dalla frase che probabilmente meglio riassume la riunione della Federal Reserve di questa settimana. Dopo avere alzato di 25 punti base il Fed Funds, portandolo al 3.75–4.00%, Warsh ha spiegato che la Fed ha rimosso una dose di accomodamento monetario. La scelta delle parole merita attenzione. Warsh non ha detto che la politica monetaria è diventata restrittiva e neppure che la Fed abbia eliminato l’accomodamento. Ha parlato deliberatamente di una dose, suggerendo implicitamente che nel sistema di accomodamento ne rimane ancora. Nella nostra testa si è quindi automaticamente materializzata una sequenza che dovremo tenere bene a mente: accomodante → meno accomodante → neutrale → restrittiva. Il rialzo di settembre ci ha fatto avanzare lungo questo percorso ma siamo ancora ben lontani dall’ultima casella, quella della politica decisamente restrittiva.

La FED per il momento è convinta che l’attività economica americana continua a espandersi a un ritmo solido, la spesa interna è resiliente, la produttività cresce e gli investimenti rimangono robusti; contemporaneamente, però, l’inflazione resta troppo elevata rispetto all’obiettivo del 2%. È questa combinazione - economia forte e inflazione ancora alta - che permette alla Fed di iniziare a ridurre l’accomodamento senza ritenere, almeno per ora, di stare soffocando la crescita. Il voto è stato unanime e il nuovo dot plot rafforza il messaggio: 16 dei 18 partecipanti al FOMC indicano almeno un ulteriore rialzo entro la fine del 2026.

Insomma, la Fed non distribuisce certezze  - Warsh continua peraltro a mostrare una certa avversione per una forward guidance troppo vincolante  - ma ci sta dicendo che il processo di rimozione dell’accomodamento potrebbe non essere terminato. Il mercato dovrà quindi abituarsi all’idea che l’aumento dello 0.25% di settembre potrebbe non essere un episodio isolato. Per la cronaca attualmente si aspetta, con un 55% di probabilità, un altro aumento dello 0.25% nella prossima riunione della FED prevista il 28 di ottobre. Il dato è ancora poco significativo e prendetelo come tale.

Il Treasury al 5% non ha ancora spaventato Wall Street

Qui nasce però una domanda interessante. Se i Fed Funds stanno salendo e il Treasury decennale ha raggiunto il 5%, perché Wall Street non è (ancora) entrata in crisi? La risposta è che un Treasury al 5% non significa sempre la stessa cosa. Un rendimento al 5% determinato da un’economia forte, investimenti elevati e utili societari in crescita è molto diverso da un 5% provocato esclusivamente da inflazione fuori controllo, deterioramento fiscale o perdita di fiducia nel debito americano.

Finora il mercato sembra interpretare il movimento prevalentemente attraverso la prima chiave di lettura. Il raggiungimento del 5% sul decennale è avvenuto con una volatilità obbligazionaria relativamente contenuta, spread creditizi ancora compressi e un’economia resiliente. Dopo l’iniziale reazione negativa alla Fed, il giorno successivo lo S&P 500 ha recuperato 1.14%, mentre il Nasdaq ha guadagnato 1.69%. Il messaggio, almeno per il momento, sembra piuttosto chiaro: il 5% non rappresenta automaticamente una soglia di rottura per il mercato azionario. A dirla tutta, se ben ricordate, ci stavamo convincendo del contrario…

La vera battaglia è tra tassi, utili e multipli

Per capire quando i tassi potrebbero realmente diventare pericolosi dobbiamo far capo, e qui ci perdonerete per i tecnicismi, all’aritmetica fondamentale del mercato azionario che ci suggerisce che la quotazione dello S&P500 la si ottiene nel modo seguente:

 S&P 500 = EPS × P/E

Senza entrare nel merito del loro calcolo, gli EPS rappresentano gli utili per azione delle società che compongono l’indice aggregati in modo tale da esprimere la capacità complessiva di generare profitti. Il P/E, ossia il rapporto tra prezzo e utili, indica invece quante volte gli investitori sono disposti a pagare tali utili. Un P/E pari a 20 significa, per esempio, che il mercato valuta un’azione o nel nostro caso l’intero indice, 20 DOLLARI per ogni dollaro di utile annuo prodotto. In estrema sintesi, gli EPS ci dicono quanto guadagnano le società, mentre il P/E esprime il prezzo che il mercato è disposto a riconoscere a quegli utili. 

La cosa interessante è che possiamo sfruttare questa formula sostituendo gli EPS correnti con gli EPS attesi dagli analisti per stimare quale sarà il valore futuro, ad esempio, del nostro indice. Qui entra in gioco quanto abbiamo visto la scorsa settimana: quando aumenta il rendimento privo di rischio o considerato tale (ricordate i Treasury a 10 anni vicini al 5%?) aumenta il tasso con cui vengono scontati gli utili futuri; più è alto meno oggi valgono gli utili attesi dei prossimi anni. Quindi a parità di tutto il resto, il multiplo (P/E) che un investitore è disposto a pagare dovrebbe diminuire. Ma se gli utili continuano a crescere abbastanza rapidamente e corposamente possono compensare una parte, se non addirittura tutta, la diminuzione del P/E.

Facciamo un esempio: partiamo, per semplicità, da un mercato valutato 20 volte gli utili. Se l’aumento dei rendimenti facesse comprimere il multiplo a 19 volte, basterebbe una crescita degli EPS del 5.3% per lasciare invariata la quotazione delll’indice o dell‘azione. A 18 volte servirebbe un +11.1%; a 17 volte un +17.6% e  a 16 volte addirittura un  +25%. Riassumiamolo in una tabellina:

Compressione del P/E	da 20 a….              Crescita EPS necessaria per lasciare invariato l’indice
20x → 19x	+5.3%
20x → 18x	+11.1%
20x → 17x	+17.6%
20x → 16x	+25.0%

Questa semplice tabella spiega buona parte della resilienza osservata finora dalle borse di mezzo mondo. Gli utili, soprattutto di molte aziende americane, stanno offrendo alle borse un importante cuscinetto. Un segnale particolarmente significativo arriva dalle revisioni degli analisti: nei mesi di luglio e agosto le stime dell’EPS dello S&P 500 per il terzo trimestre sono aumentate dell’1.2%, da 88.64$ a 89.69$. Per ora, quindi, l’aumento dei tassi non sta coincidendo con un deterioramento delle aspettative sugli utili.

Mettiamo alla prova Wall Street

Possiamo allora costruire una matrice molto semplice. Non è una previsione dello S&P 500, ma una mappa di sensibilità: sulle righe mettiamo diversi livelli di EPS e sulle colonne diversi multipli. Ogni casella è semplicemente il risultato di EPS × P/E (ovverosia la quotazione dello S&P 500):

EPS	16x	17x	18x	19x	20x	21x
325$	5’200	5’525	5’850	6’175	6’500	6’825
350$	5’600	5’950	6’300	6’650	7’000	7’350
375$	6’000	6’375	6’750	7’125	7’500	7’875
400$	6’400	6’800	7’200	7’600	8’000	8’400
425$	6’800	7’225	7’650	8’075	8’500	8’925
450$	7’200	7’650	8’100	8’550	9’000	9’450

 Più salgono gli utili, maggiore diventa la diminuzione dei multipli che Wall Street può assorbire.

Adesso inseriamo il Treasury nell’equazione

Possiamo fare un secondo esercizio, questa volta associando a rendimenti progressivamente più elevati multipli progressivamente inferiori. Va sottolineato con forza che non esiste una relazione meccanica per cui un Treasury al 5.25% debba necessariamente produrre un P/E di 18 volte. Quella che segue è deliberatamente una simulazione di stress, non una previsione.

Resa Treasury 10Y. |	P/E ipotetico. |	EPS necessari  S&P a 7’500.	| EPS necessari per S&P a 8’000
4.50%	21x	357$	381$
4.75%	20x	375$	400$
5.00%	19x	395$	421$
5.25%	18x	417$	444$
5.50%	17x	441$	471$
6.00%	16x	469$	500$

Ed è qui che il quadro comincia a diventare davvero interessante. Con un Treasury intorno al 5% e un P/E ipotetico di 19 volte servirebbero circa 395$ di EPS per sostenere uno S&P 500 a 7’500 punti e 421$ per mantenerlo a 8’000. Numeri impegnativi, ma non incompatibili con le traiettorie più favorevoli degli utili.

Se però il Treasury salisse al 5.25% e il mercato decidesse di pagare soltanto 18 volte gli utili, servirebbero circa 417$ di EPS per sostenere 7’500 punti e 444$ per sostenere 8’000. A 5.50% e 17 volte, gli utili necessari diventerebbero rispettivamente 441$ e 471$. Con un decennale al 6% e un multiplo di 16 volte, servirebbero addirittura 469$ di EPS per mantenere 7’500 punti e 500$ per arrivare a 8’000.

Dove si trova allora la soglia di pericolo?

Cominciamo forse a intravederla, ma dobbiamo definirla correttamente. Non è un livello preciso del Treasury: è una combinazione tra rendimento dei Treasury, dei multipli (P/E) e degli utili (EPS).

Il 5% non sembra, da solo, essere sufficiente. Il mercato lo ha appena testato senza particolari dislocazioni. La fascia 5.25–5.50% merita invece crescente attenzione, soprattutto se l’aumento dei rendimenti dovesse accompagnarsi a un rallentamento delle revisioni positive degli utili. Non perché esiste una barriera matematica a 5.25% o 5.50%, ma perché la quantità di crescita degli EPS necessaria per compensare un eventuale de-rating diventerebbe rapidamente più impegnativa.

Da qui possiamo costruire un semplicissimo cruscotto per i prossimi mesi:

Treasury	Revisioni EPS	Interpretazione.
↑	↑	pressione sui multipli, ma potenzialmente assorbibile
↑	→	crescente rischio di de-rating
↑	↓	scenario da sorvegliare con particolare attenzione

L’ultimo caso è evidentemente il più delicato. Il mercato verrebbe colpito contemporaneamente sui due lati dell’equazione: meno utili da moltiplicare per un multiplo più basso. È il classico double whammy: EPS in diminuzione e P/E in compressione.

E’ l’EPS del 2027 che deve preoccuparci più del prossimo rialzo dei tassi

Questo ci porta alla parte forse più importante dell’intero ragionamento. Il problema potrebbe non essere il prossimo + 0.25% della FED. Se nel 2026 gli utili continueranno a crescere rapidamente grazie alla spinta dell‘Intelligenza Artificiale, Wall Street potrebbe riuscire ad assorbire un Treasury al 5% e probabilmente anche qualcosa di più. Ma questa spinta, considerati i costi crescenti dell‘AI che prima o poi incideranno sugli utili, non è infinita.

La vera prova potrebbe arrivare nel 2027.

Immaginiamo che il prossimo anno la crescita degli utili torni gradualmente verso ritmi più normali mentre i rendimenti obbligazionari rimangono vicini al 5% o addirittura sopra. Il cuscinetto che oggi protegge le valutazioni inizierebbe ad assottigliarsi. Con utili che crescono soltanto del 5–7%, per esempio, una compressione del P/E da 20 a 18 volte non sarebbe più compensata con la crescita degli utili stessi.

Ecco perché da questo momento aggiungeremo al nostro cruscotto un indicatore particolarmente importante: le revisioni degli EPS 2027 dello S&P 500. Non ci interesserà soltanto conoscere il numero assoluto ma soprattutto la sua direzione. Finché le stime vengono progressivamente aumentate, gli utili continuano a costituire il cuscinetto che permette alle azioni di convivere con tassi elevati. Il primo vero campanello d’allarme arriverebbe invece se le revisioni 2027 cominciassero sistematicamente a scendere proprio mentre il rendimento del Treasury continua a salire.

Torniamo allora a Warsh

«We removed a dose of accommodation.»

Alla luce di tutto questo, la frase assume un significato ancora più interessante. La prima dose rimossa il mercato sembra averla digerita. Potrebbe riuscire ad assorbirne un’altra. Forse anche più di una. Ma ogni aumento dei tassi aumenta il costo del capitale, rende più attraente l’alternativa obbligazionaria e riduce, a parità di condizioni, il multiplo (P/E) che gli investitori sono disposti a pagare per gli utili futuri.

La domanda che dobbiamo porci non è semplicemente fino a dove possa salire il rendimento del Treasury ma è un poco più complessa e quindi dobbiamo cercare di capire fino a dove possono salire i tassi prima che la crescita degli utili non riesca più a compensare la compressione dei multipli.

Per rispondere seguiremo da vicino tre numeri:  Resa del Treasury a dieci anni, forward P/E (sono i P/E attesi) e le periodiche revisioni degli EPS 2027.

Se sale la resa del Treasury ma salgono anche gli utili, Wall Street dispone ancora di una linea di difesa. Se sale la resa del Treasury e scende il P/E, siamo di fronte a un de-rating, fastidioso ma non necessariamente destabilizzante. Se invece salgono i rendimenti (con la complicità dell‘inflazione e/o dei deficit pubblici molto elevati e persistenti), si comprimono i P/E e contemporaneamente vengono tagliate le stime degli utili 2027, il quadro cambia radicalmente.

Sarà probabilmente quello il momento in cui potremo dire che la Fed non starà più semplicemente “rimuovendo una dose di accomodamento” ma comincerà a somministrare al mercato una vera dose di restrizione monetaria. E‘ molto probabile che allora potremo (forse) dire addio al trend ascendente dei mercati azionari che, come ben sapete, è la cosa che ci sta più a cuore.

Ma cerchiamo di essere positivi:  per il 2026 gli EPS dovrebbero essere 370$ e le attese per gli EPS dello S&P500 per il 2027 sono di 417$ che all‘attuale P/E di 20 significherebbe (417 x 20) ritrovarci potenzialmente con uno S&P500 a 8340 (+ 9% rispetto ad oggi). Tutto teorico per il momento ma seguiremo passo passo l‘evoluzione dei 3 parametri e vedremo assieme cosa succede.

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Dal CLARITY Act al rimbalzo delle criptovalute

Martedì è arrivata da Washington una doccia fredda per il mondo delle criptovalute. Il Senato americano non è riuscito a far avanzare il Clarity Act, la legge destinata a creare finalmente un quadro regolamentare organico per gli asset digitali negli Stati Uniti e, soprattutto, a chiarire la ripartizione delle competenze fra SEC e CFTC ( è l’agenzia federale indipendente degli Stati Uniti che vigila sui mercati dei derivati): la mozione procedurale ha ottenuto 50 voti favorevoli e 49 contrari, ma ne servivano 60. Tutti i Democratici presenti hanno votato contro e a loro si sono aggiunti quattro Repubblicani -  Jerry Moran, Susan Collins, Josh Hawley e Thom Tillis -  anche se il voto contrario di Tillis è stato di natura procedurale e gli consente di chiedere successivamente una nuova votazione. Il provvedimento non è quindi definitivamente morto ma, con il Congresso prossimo alla pausa che precede le elezioni di midterm di novembre, la possibilità di approvarlo rapidamente si è sensibilmente ridotta.

La reazione iniziale dei mercati è stata decisamente negativa. Bitcoin è sceso verso e sotto area 75’000 dollari, Ethereum ha perso circa il 4.6% e la correzione è stata ancora più pronunciata su alcune altcoin e sui titoli maggiormente legati all’industria crypto. Il mercato aveva infatti incorporato nelle quotazioni una discreta probabilità che il Clarity Act riuscisse finalmente a superare il Senato. Il voto di martedì ha cancellato rapidamente questo “premio regolamentare”. Il punto di disaccordo resta soprattutto politico: nonostante le modifiche dell’ultimo momento riguardanti etica, stablecoin e altre preoccupazioni sollevate dai Democratici, non si è riusciti a costruire la maggioranza bipartisan necessaria.

Venerdì, però, il mercato ha cambiato completamente registro. Il Bitcoin ha recuperato oltre il 5%, tornando sopra gli 80’000 $ (un bello short squeeze ha aiutato!) , mentre Ethereum, XRP, Solana e numerosi titoli collegati alle criptovalute hanno registrato rialzi ancora più consistenti. Il motivo principale è che gli investitori hanno cominciato a separare due questioni: il fallimento parlamentare del Clarity Act e il processo di regolamentazione delle criptovalute negli Stati Uniti. Quest’ultimo, infatti, non si è fermato. La SEC ha concesso nuove esenzioni che permettono a determinate piattaforme di negoziare versioni tokenizzate di azioni, mentre la CFTC sta procedendo con proprie regole per disciplinare le transazioni e i mercati crypto. In sostanza, la chiarezza regolamentare potrebbe avanzare almeno parzialmente anche senza attendere il Congresso. A questo si è aggiunto il ritorno degli acquisti sugli ETF spot di Bitcoin, che giovedì hanno registrato circa 160 milioni di dollari di afflussi, interrompendo due giornate consecutive di deflussi.

Non interpreteremmo tuttavia il movimento di venerdì come un “via libera” definitivo per il Bitcoin. Una parte importante del rialzo sembra piuttosto un relief rally: il mercato aveva reagito violentemente al doppio colpo rappresentato dal fallimento del Clarity Act e dalla Fed più hawkish, salvo poi rendersi conto che il primo non significa la fine del processo regolamentare americano.

 Rimane però il secondo problema, probabilmente ancora più importante nel breve periodo: la liquidità. Una Federal Reserve che alza i tassi, Treasury elevati e prospettive di politica monetaria meno accomodante costituiscono normalmente un vento contrario per un asset come il Bitcoin. Abbiamo quindi due forze contrapposte: da una parte progressi regolamentari di SEC e CFTC, ritorno degli afflussi negli ETF e prospettiva che il Clarity Act possa essere ripreso; dall’altra tassi più elevati e condizioni finanziarie più restrittive. Il superamento degli 80’000 $ è certamente un segnale incoraggiante, ma sarà la capacità di consolidare sopra quest’area a dirci se quello di venerdì rappresenta qualcosa di più di un semplice rimbalzo.

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Non vi nascondiamo che stiamo scrivendo questi Appunti non dalla nostra abituale scrivania ma in „trasferta“ e la cosa non ci è comodissima. Quindi riduciamo all‘osso il nostro abituale commento tecnico e vogliamo ancora una volta sottolineare che, malgrado qualche correzione che non è passata inosservata, siamo ancora, per quanto riguarda l’America, in uno spostamento laterale all‘interno del trend rialzista di medio-lungo periodo. L‘Europa è appena rimbalzata sulla media mobile dei 100 giorni sempre all’interno del trend ascendente mentre lo SMI è l‘indice che per il momento più ci preoccupa:

Comunque prima di entrare in modalità panico generalizzato, vogliamo vedere se i 13‘700 punti di uno dei supporti viene confermato. Siamo anche disposti ad allargare il canale di scorrimento ascendente (linea rossa) per concedere al nostro indice una possibilità di riprendere il suo cammino rialzista all’interno di una banda di oscillazione più larga… Insomma, considerato che il movimento delle ultime settimane è stato causato da una manciata di azioni, con Novartis in testa, vogliamo dargli ancora una chance prima di ridurre significativamente le posizioni. Comunque sia la tenuta dei 13‘700 punti è fondamentale!

Ancora una informazione di servizio: lunedì 21 settembre lo SMI subirà una modifica. Usciranno dall‘indice Swisscom (che venerdì non l‘ha presa molto bene…) e Kühne und Nagel. Prenderanno il loro posto Galderma (azienda farmaceutica focalizzata sulla dermatologia)  e la rediviva Sandoz (farmaci generici e biosimilari). Non c‘è proprio modo di diversificare un pochino di più il nostro indice… 

Per oggi ci fermeremmo qui… Buona domenica!

PS: il prossimo week end ci prendiamo un paio di giorni per un po‘ di sport….ci risentiamo il 4 di ottobre.

Una settimana da ricostruire pezzo per pezzo

Badiamo subito al sodo! Questa settimana siamo stati letteralmente sommersi da eventi e dati macroeconomici che meritano di essere analizzati con attenzione. Alcuni numeri richiederanno ancora qualche giorno per essere digeriti fino in fondo, ma già a una prima lettura appare evidente che contengono indicazioni importanti e che potrebbero condizionare l’andamento dei mercati nelle prossime settimane.

Cerchiamo allora di mettere un po’ d’ordine e, questa volta, il modo migliore per farlo ci sembra quello più semplice: procedere cronologicamente. Non soltanto per capire che cosa è successo, ma soprattutto per individuare il filo che lega i diversi avvenimenti e comprendere che cosa potrebbero significare per i mercati da qui in avanti.

1. Il petrolio è sempre più il convitato di pietra

Prima ancora di parlare d'inflazione e banche centrali bisogna partire da ciò che, in questo momento, sta condizionando entrambe: l’energia. Il Brent è tornato sopra quota 100 dollari e durante la settimana si è spinto nell’area dei 105-110 dollari. Il protrarsi delle tensioni in Medio Oriente - pare che gli Houti abbiano il controllo dello stretto di Bad el-Mandeb -  ha quindi trasformato quello che poteva sembrare uno shock temporaneo in qualcosa che le banche centrali non possono più permettersi di ignorare.

Ed è qui che nasce il primo problema. Un aumento del petrolio provoca immediatamente inflazione attraverso benzina, diesel, trasporti ed energia, ma se dura abbastanza a lungo comincia a trasferirsi anche sui costi di produzione, sulla logistica e infine sui prezzi di molti altri beni e servizi. È quello che le banche centrali temono quando parlano di effetti di secondo impatto.

Il petrolio, quindi, non è più soltanto una questione geopolitica: è tornato ad essere una variabile fondamentale di politica monetaria.

2. I rendimenti obbligazionari mandano il primo segnale d'allarme

Il rendimento del Treasury decennale americano si è nuovamente avvicinato alla soglia psicologica del 5% (linea nera) e il due anni (linea rossa) il 5% lo raggiungerà soprattutto quando la Fed inizierà ad aumentare i tassi (manca poco...)

Se qualcuno avesse ancora bisogno di capire quanto sia stato violento il cambiamento di regime sul mercato obbligazionario americano, questo grafico vale più di molte parole. 

TLT, l’ETF che investe nei Treasury americani con scadenza superiore ai vent'anni, è sceso verso quota 83, tornando su livelli che non si vedevano dal 2004. Dal massimo raggiunto nel 2020, quando i tassi erano praticamente a zero, ha perso oltre la metà del proprio valore. Il crollo di TLT ci racconta due storie contemporaneamente: quanto denaro abbia perso chi aveva comprato obbligazioni lunghe quando i tassi erano a zero e quanto siano diventate oggi più redditizie, e di conseguenza più pericolose per le valutazioni azionarie,  le obbligazioni americane a lunga scadenza.

Come abbiamo scritto più volte nelle ultime settimane, un Treasury decennale vicino al 5% cambia progressivamente le regole del gioco anche in ambito azionario: aumenta il tasso utilizzato per scontare gli utili futuri delle società, comprime teoricamente i multipli P/E - abbiamo visto la scora settimana cosa significa -  e, soprattutto, offre agli investitori che hanno denaro da investire un'alternativa sempre più interessante alle costose azioni.

Finché le borse riescono a convivere con rendimenti di questa portata significa che gli investitori continuano a credere nella crescita degli utili. Ma se il 10 anni dovesse stabilizzarsi sopra il 5%, il discorso diventerebbe decisamente più delicato, soprattutto per quei settori – tecnologia in testa – le cui valutazioni incorporano una parte importante degli utili attesi negli anni futuri.

3. Arriva il PPI americano: l'inflazione bussa alla porta delle imprese

Giovedì 10 settembre  è arrivato il primo vero dato macroeconomico importante della settimana: i Prezzi alla Produzione americani: 

• PPI agosto yoy : 5.4% (atteso: 5.3%; precedente: 4.8%)

Non è un dato, come di solito accade,  da prendere alla leggera. Ancora una volta troviamo l'energia tra i principali responsabili dell'aumento. Il PPI non misura ciò che paga il consumatore, bensì le pressioni sui prezzi che si stanno formando più a monte della catena produttiva. Non significa automaticamente che tutto questo aumento verrà trasferito sui consumatori, ma certamente aumenta il rischio che una parte finisca nei prezzi finali nei prossimi mesi e se non alleggerirà il portamonete dei cittadini americani qualcuno questo aumento lo dovrà pur pagare: se lo assorbiranno i produttori, temiamo che qualche riflesso sugli utili societari delle loro società prima o poi lo vedremo...

4. Lagarde rompe gli indugi: la BCE alza ancora i tassi

Sempre giovedì 11 è arrivata la decisione della BCE: 25 punti base di aumento, con il tasso di riferimento portato al 2.50%.

Ma più della decisione – ampiamente attesa – sono importanti le motivazioni. La BCE ha sostanzialmente ammesso che il problema inflazione potrebbe durare più a lungo di quanto inizialmente previsto. Le nuove proiezioni indicano un'inflazione media del 3.0% nel 2026, 2.5% nel 2027 e ancora 2.1% nel 2028. Ancora più interessante è l'inflazione core, prevista al 2.6% nel 2027 e al 2.3% persino nel 2028.

Tradotto in parole semplici: la BCE non considera più l'attuale fiammata inflazionistica come un fenomeno destinato necessariamente a scomparire rapidamente.

Lagarde non ha promesso altri rialzi, ma ha lasciato chiaramente aperta la porta. Questo significa che il mercato deve iniziare a convivere con uno scenario nel quale i tassi europei potrebbero rimanere elevati più a lungo – e magari salire ancora – se i costi energetici  e la relativa inflazione non dovessero concedere una tregua. I rendimenti del Bund a 2 anni (linea rossa) e a dieci anni (linea nera) sono evidentemente al rialzo e oramai stanno superando anche quelli del 2022/23!

Dopo il forte calo del 2022, il mercato obbligazionario europeo aveva faticosamente recuperato terreno ma nelle ultime settimane il quadro tecnico è tornato a deteriorarsi. L’indice Bloomberg Euro Total Return è sceso sotto le principali medie mobili e registra una flessione dell'1.8% da inizio anno. Insomma, quest'anno con le obbligazioni è decisamente difficile guadagnare qualche soldo.

5. E finalmente arriva il CPI americano...

Venerdì è arrivato il dato che tutti stavamo aspettando: l'inflazione americana di agosto:

• CPI  mensile agosto        : 0.4% (atteso: 0.4%; precedente: 0.1%)
• CPI yoy agosto                : 3.4% (atteso: 3.4%; precedente: 3.4%)
• Core CPI mensile agosto: 0.3% (atteso: 0.2%; precedente: 0.2%)
• Core CPI yoy agosto       : 2.4% (atteso: 2.4%; precedente: 2.5%)

Il CPI è aumentato dello 0.4% rispetto a luglio e fin qui nulla di particolarmente sorprendente. Ma è il dato core che merita maggiore attenzione: depurata da alimentari ed energia, l'inflazione è aumentata dello 0.3% mensile, contro attese attorno allo 0.2%.

Questo dettaglio è importante: avremmo potuto liquidare un CPI elevato dicendo semplicemente: “È colpa del petrolio”. Ma il core ci dice che il problema non è confinato esclusivamente all'energia. Aumenti sono comparsi anche nei servizi, nei trasporti aerei, nelle riparazioni automobilistiche e nelle telecomunicazioni.

Non siamo ancora davanti a una nuova esplosione generalizzata dell'inflazione ma certamente non possiamo più raccontarci che tutto il rincaro dipenda esclusivamente dal prezzo della benzina. 

6. ... CPI che ci conduce a Warsh e alla FED

Mettendo insieme i pezzi, il quadro che si presenterà alla FED la prossima settimana è decisamente diverso rispetto a quello di qualche mese fa.

Abbiamo un mercato del lavoro che ha recentemente mostrato maggiore solidità, un'inflazione headline al 3.4%, un core che nell'ultimo mese ha accelerato più delle attese, petrolio sopra i 100 dollari e rendimenti obbligazionari che stanno già anticipando una politica monetaria più restrittiva.

Il mercato attribuisce ormai una probabilità molto elevata (87.3%)  a un rialzo di 25 punti base nella riunione della prossima settimana.

Ma torniamo a Warsh. Se il nuovo presidente della FED manterrà quella coerenza con i dati che abbiamo imparato a conoscere negli ultimi mesi, diventa difficile immaginare che possa ignorare completamente i segnali arrivati questa settimana.

La vera domanda, quindi, potrebbe non essere più soltanto  se “la FED alzerà i tassi?” ma piuttosto “se li alzerà, sarà sufficiente un solo intervento?”

7. Mettiamo finalmente insieme il puzzle

Ed eccoci al punto più importante. Presi singolarmente, nessuno degli avvenimenti appena descritti rappresenta necessariamente una ragione sufficiente per diventare pessimisti sui mercati. Presi tutti insieme, però, raccontano una storia che merita molta più attenzione.

Petrolio sopra 100 dollari → maggiore inflazione → banche centrali più restrittive → rendimenti obbligazionari più elevati → maggiore tasso di sconto sugli utili → pressione sui multipli azionari.

Questa è la catena che dovremo seguire - e che seguiremo - nelle prossime settimane.

Non siamo ancora necessariamente davanti a un cambiamento strutturale del trend delle borse. Gli utili societari rimangono il principale argine contro questo scenario e finché continueranno a crescere potranno compensare almeno in parte l'aumento dei rendimenti.

Ma qualcosa è cambiato: il margine di errore si è ridotto.

Con il Treasury decennale vicino al 5%, l'inflazione americana nuovamente problematica, la BCE che ha ricominciato ad alzare i tassi e una FED che potrebbe fare altrettanto, le borse hanno bisogno che crescita economica e utili continuino a mantenersi solidi.

E' probabilmente proprio questo il messaggio più importante che ci portiamo a casa dalla settimana appena trascorsa: non abbiamo ancora elementi sufficienti per dichiarare terminato il trend rialzista ma ne abbiamo ormai abbastanza per smettere di considerarlo inattaccabile.

***

Per la prossima settimana abbiamo due importanti eventi:

Martedì 15 settembre:

Sarà una giornata importante per il mondo delle criptovalute, anche se è opportuno precisare che il Senato americano non voterà ancora l’approvazione definitiva del CLARITY Act. È infatti previsto un voto procedurale di cloture sulla mozione che consentirebbe al Senato di procedere con l’esame della legge: serviranno almeno 60 voti, una soglia che richiede quindi un sostegno bipartisan. 

Il CLARITY Act è particolarmente importante perché punta finalmente a costruire negli Stati Uniti un quadro normativo organico per gli asset digitali, chiarendo soprattutto la divisione delle competenze tra SEC e CFTC e le regole applicabili agli intermediari e alle diverse categorie di crypto-asset. Un’approvazione della mozione rappresenterebbe quindi un segnale politico molto favorevole al settore: non significherebbe che la legge è già stata approvata, ma dimostrerebbe l’esistenza in Senato di una maggioranza sufficientemente ampia per portarla avanti verso il voto finale.

Per i mercati, oltre al risultato sarà  importante osservare il numero dei voti. Un’approvazione con un margine ampio rafforzerebbe l’idea che negli Stati Uniti stia emergendo un consenso bipartisan sulla regolamentazione delle criptovalute e potrebbe ridurre sensibilmente quel regulatory risk premium che da anni pesa sul settore. A beneficiarne potrebbero essere soprattutto società come Coinbase e Circle e, più in generale, le altcoin, mentre il Bitcoin — che gode già di uno status regolamentare relativamente più consolidato — ne trarrebbe comunque beneficio. Una bocciatura sarebbe invece inizialmente negativa, soprattutto se netta, perché allontanerebbe la prospettiva di una legge nel breve periodo; una sconfitta di misura lascerebbe invece spazio a nuove trattative. 

Mercoledì 16 settembre:

Riunione della FED e decisione sui tassi: come già sottolineato c'è un'alta probabilità che assisteremo ad un aumento di un quarto di punto.

Facciamo nostro un commento di Alex Rosenberg che scrive su Barron's e che ha espresso, controintuitivamente, un concetto che merita un minimo di attenzione: un aumento dei tassi da parte della Fed potrebbe, paradossalmente, rivelarsi positivo per il mercato azionario. Normalmente tassi più elevati rappresentano un ostacolo per le Borse, perché rallentano l’economia, aumentano il costo del capitale e rendono le obbligazioni relativamente più competitive rispetto alle azioni. 

In questo momento, tuttavia, il problema principale dei mercati sembra essere soprattutto l’incertezza sull’inflazione e sulla credibilità della Fed. Un rialzo dei tassi ampiamente previsto e giustificato dai dati permetterebbe a Warsh di dimostrare concretamente la determinazione della banca centrale nel riportare l’inflazione sotto controllo, contribuendo così a ridurre le tensioni sul mercato obbligazionario e, in particolare, sui rendimenti dei Treasury. 

Una volta allontanato il timore di un’inflazione fuori controllo, gli investitori potrebbero tornare a concentrarsi sui fattori che stanno realmente sostenendo Wall Street: la crescita degli utili societari e soprattutto gli enormi investimenti legati all’intelligenza artificiale. In altre parole, in questa particolare fase di mercato, potrebbe essere meno dannoso un rialzo dei tassi ben spiegato e già incorporato nei prezzi che il permanere dell’incertezza sulla capacità della Fed di controllare l’inflazione.

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Il Ciclo Composito di Ned Davis continua a meritare la nostra attenzione. Ricordiamo che non si tratta di una previsione puntuale dello S&P 500 ma di un modello che combina il ciclo stagionale annuale, quello presidenziale quadriennale e quello decennale: ciò che conta, come ricorda la stessa Ned Davis Research, non è il livello delle due curve ma la loro direzione. 

E proprio qui arriva il messaggio interessante. Dopo aver accompagnato abbastanza bene la tendenza del mercato durante buona parte dell'anno, il Composite entra ora nella fase più delicata del 2026: indica una possibile debolezza durante settembre, un'accelerazione della correzione verso ottobre e quindi la formazione di un minimo dal quale dovrebbe partire un deciso rally di fine anno. 

Non prenderemmo naturalmente il grafico come un orologio svizzero, né venderemmo azioni semplicemente perché una curva stagionale punta verso il basso. Ma questa volta il segnale merita qualche attenzione in più perché arriva mentre la partecipazione al rialzo si sta restringendo e il mercato deve fare i conti con rendimenti obbligazionari elevati, valutazioni generose e nuove incertezze sulla politica monetaria. 

Se nelle prossime settimane il deterioramento ciclico venisse confermato dalla rottura di supporti tecnici, dalla perdita delle medie mobili e da un ulteriore peggioramento della breadth (*), il rischio di una vera correzione autunnale diventerebbe decisamente più concreto. Al contrario, se il mercato superasse indenne ottobre, la parte finale del Composite diventerebbe estremamente interessante: il modello prevede infatti un'importante ripartenza da novembre e un finale d'anno decisamente positivo.

(*) La breadth ci permette di guardare sotto il cofano dell'indice. Uno S&P 500 che continua a salire mentre diminuisce il numero dei titoli che partecipano al rialzo è un mercato apparentemente forte ma progressivamente più fragile. Non è necessariamente un segnale di vendita ma una divergenza da non sottovalutare: più il rialzo dipende da poche grandi società, maggiore diventa il rischio che la debolezza di queste ultime trascini improvvisamente verso il basso l'intero indice.

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Il vero tema delle prossime settimane sarà capire chi vincerà il braccio di ferro tra crescita degli utili e aumento del costo del capitale. Gli utili americani continuano infatti a sorprendere positivamente: Barclays ha portato il proprio target S&P 500 (+11.85% ytd)  a 7'950 e la stima EPS 2026 addirittura da $337 a $365, dopo che nel secondo trimestre l'86% delle società ha battuto le attese. Questo è il principale elemento che, per ora, impedisce di considerare la recente debolezza come l'inizio di un bear market; infatti ci sembra che per il momento continua a muoversi lateralmente con una leggera pendenza ribassista che per il momento non ci preoccupa più di tanto.

Il Nasdaq (11.30% ytd)  ha chiuso a 26'333, +0.96% venerdì e circa -0.7% nella settimana. Anche qui non vediamo ancora una vera inversione: il comparto tecnologico ha retto sorprendentemente bene nonostante l'impennata dei rendimenti. 

La ragione è evidente nei numeri dell'AI. Oracle ha mostrato una crescita dell'infrastruttura cloud superiore al 100%, Dell ha accumulato $60.9 miliardi di ordini AI server e un backlog vicino a $95 miliardi, mentre Dell e HPE sono salite di circa il 12% venerdì. Gli investimenti AI sono quindi ancora reali e molto consistenti. 

Ma proprio qui si trova il rischio: per finanziare questa espansione servono quantità enormi di capitale. Oracle, per esempio, sta raccogliendo decine di miliardi attraverso debito ed equity e ha free cash flow negativo proprio mentre sta aumentando gli investimenti. Se il Treasury 10Y andasse dal 5% verso il 5.25-5.50%, il Nasdaq sarebbe probabilmente il primo indice nel quale cercheremmo una rottura strutturale. Finché gli utili AI continuano invece a crescere e il Nasdaq mantiene la propria MM50, parleremmo ancora di consolidamento. Infatti lo spostamento sembra proprio laterale ancora all'interno di un trend ascendente.

L'Eurostoxx50 (+9.22% ytd) ha chiuso venerdì a 6'325 punti, +0.9% nella seduta ma circa -1.1% nella settimana. La fotografia tecnica è più debole di quella americana: durante gli ultimi 5 giorni l'indice è sceso sotto diverse medie mobili (50 e 100) mobili per fortuna con volumi leggermente calanti. 

Il motivo fondamentale è altrettanto chiaro. La BCE ha alzato il tasso sui depositi al 2.50% e il mercato attribuisce ormai una probabilità molto elevata a un altro aumento entro dicembre. Goldman, Citi e Barclays se l'aspettano. Questo significa che l'Europa affronta contemporaneamente il petrolio sopra $100 e la politica monetaria più restrittiva; è una combinazione poco favorevole per i multipli.

Il trend rialzista non è ancora rotto, ma questo indice è oggi più fragile dello S&P. Una riconquista stabile dell'area 6'350-6'400 migliorerebbe la configurazione; al contrario, nuovi minimi sotto 6'250 accompagnati dal Bund decennale sopra il 3.6% renderebbero il quadro decisamente più ribassista.

Lo SMI (+3.83% ytd)  ha chiuso venerdì intorno a 13'775 punti, recuperando lo 0.26% nella seduta ma perdendo circa il 4.3% rispetto al venerdì precedente. È una performance nettamente peggiore di quella degli altri grandi mercati europei. 

Il vero terremoto è stato causato da Novartis che martedì ha perso il 10.9%, il peggior calo giornaliero della propria storia, causato da due fallimenti consecutivi in studi clinici importanti. Il solo caso Novartis ha cancellato circa $32 miliardi di capitalizzazione e, visto il peso del titolo nello SMI, ha deformato pesantemente l'indice. 

Guardiamo adesso l'area 13'700-13'750: una sua tenuta accompagnata da una stabilizzazione di Novartis e Roche potrebbe produrre un rimbalzo. Una rottura netta e persistente, invece, indicherebbe che il problema sta estendendosi oltre il farmaceutico e diventerebbe un vero segnale di cambio trend.

Insomma, borsa Svizzera sorvegliata speciale!

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USD/CHF ha chiuso la settimana intorno a 0.814, da circa 0.810 del venerdì precedente, quindi con un rialzo vicino allo 0.5%. Il dollaro ha beneficiato dell'aumento delle aspettative sui Fed Funds, mentre il franco ha registrato la terza settimana consecutiva d'indebolimento contro la valuta americana... era un po' che non succedeva!

Per ora parleremmo comunque di miglioramento del dollaro e non ancora di un'inversione strutturale. Il riferimento superiore più importante è l'area 0.820-0.821, che coincide sostanzialmente con i massimi del 2026. Una rottura sopra quel livello cambierebbe significativamente la configurazione e potrebbe aprire uno spazio verso 0.83. Un ritorno sotto 0.807-0.808 cancellerebbe invece gran parte del segnale positivo della settimana.

EUR/CHF ha chiuso intorno a 0.9442, circa +0.4% nella settimana, e ha praticamente raggiunto il massimo dell'anno a 0.9445. 

Questo movimento è più interessante di quello di USD/CHF perché arriva dopo il rialzo della BCE e suggerisce una combinazione di euro sostenuto dal differenziale dei tassi e franco meno ricercato come bene rifugio. Qui siamo molto vicini a un potenziale vero cambio di trend: una chiusura settimanale sopra 0.945 e successivamente sopra 0.95 trasformerebbe il movimento da lateralità a tendenza rialzista molto più convincente.

Viceversa, un ritorno sotto 0.94 indicherebbe che il breakout è fallito. È uno dei cross che seguiremmo con maggiore attenzione la prossima settimana.

L'EUR/USD  è a nostro giudizio sorprendentemente immobile! Nonostante il rialzo della BCE e il forte repricing della Fed, EUR/USD si è mosso pochissimo: da circa 1.163 a 1.159, quindi poco più di -0.3% nella settimana. 

È un'informazione importante: né la BCE più aggressiva riesce a far salire significativamente l'euro, né la prospettiva di un rialzo Fed riesce per ora a rafforzare decisamente il dollaro. Il Dollar Index ha addirittura terminato la seconda settimana consecutiva in calo. 

Continueremmo quindi a classificare EUR/USD come laterale. Solo la rottura di 1.15 verso il basso o di 1.17 verso l'alto mi farebbe parlare di nuovo trend. La reazione alla Fed della prossima settimana sarà probabilmente molto più informativa del movimento visto finora.

Il Bitcoin ha terminato la settimana intorno a $76'500-77'000, con un calo di circa 5%. Il movimento è avvenuto parallelamente al rialzo dei rendimenti e al repricing della Fed, confermando che in questa fase il BTC si comporta molto più come un asset di liquidità/risk-on che come un bene rifugio dall'inflazione. 

Il dato tecnico interessante è che il Bitcoin sta testando la media mobile esponenziale a 50 settimane, collocata intorno a $77'000. Alcuni analisti vedono una chiusura settimanale sotto quella media come possibile preludio a un movimento verso $72'000-74'000. 

Per questo consideriamo il BTC più fragile rispetto a una settimana fa. Una riconquista di $80'000-81'500 cancellerebbe buona parte del deterioramento e riaprirebbe lo scenario rialzista; una rottura confermata di $76'000, soprattutto con ETF in deflusso e Treasury >5%, renderebbe invece probabile una correzione più profonda. 

Comunque non dimentichiamo che martedì al Senato si vota:

potrebbe essere un catalizzatore importante per il Bitcoin, soprattutto perché il mercato arriva all'appuntamento di martedì con aspettative piuttosto basse. Precisiamo comunque che quello di martedì è un voto procedurale per consentire al CLARITY Act di avanzare, non l'approvazione definitiva della legge. Servono almeno 60 voti. 

La situazione è particolarmente interessante perché l'ultima bozza incorpora oltre 114 modifiche richieste dai Democratici, ma al momento restano divergenze importanti su etica, antiriciclaggio, DeFi e remunerazione delle stablecoin. Le fonti più recenti indicano che il sostegno democratico non è ancora assicurato. 

Se arrivasse un voto fortemente bipartisan,  non semplicemente  un 60-40, ma qualcosa come 65-35 o 70-30 e con un numero significativo di Democratici che votano insieme ai Repubblicani, a nostro giudizio sarebbe molto positivo per il mondo delle cripto e per il bitcoin in modo particolare;  questo per 3 ragioni:

La prima è la più importante: diminuirebbe drasticamente il regulatory risk premium degli asset digitali negli Stati Uniti. Il CLARITY Act mira proprio a stabilire chi controlla cosa, distinguendo maggiormente il campo di competenza della SEC da quello della CFTC e creando regole federali più stabili per gli asset digitali. 

La seconda è politica. Un risultato fortemente bipartisan direbbe al mercato che la regolamentazione crypto non dipende più esclusivamente dall'amministrazione Trump o da una maggioranza repubblicana. Questo è probabilmente ancora più importante dell'approvazione stessa: renderebbe il quadro normativo molto più resistente a un futuro cambio di amministrazione.

La terza è finanziaria. Maggiore certezza normativa facilita ulteriormente la partecipazione di banche, asset manager e investitori istituzionali. Il mercato potrebbe quindi iniziare a scontare non soltanto l'approvazione finale del CLARITY Act, ma un'accelerazione dell'integrazione delle criptovalute nel sistema finanziario tradizionale.

L'oro ha chiuso intorno a 4'363 $/oncia, perdendo circa 1.5% nella settimana. È una performance tutto sommato sorprendentemente resistente considerando che il Treasury decennale ha sfiorato il 5% e le probabilità di rialzo Fed sono esplose. 

Il metallo è schiacciato tra due forze opposte: rendimenti più alti e dollaro rappresentano un vento contrario, mentre guerra, inflazione energetica e rischio geopolitico mantengono elevata la domanda di protezione. Finché rimane sopra 4'350$, consideriamo il movimento una fase di consolidamento all'interno di un trend primario ancora rialzista. 

Il primo vero segnale di deterioramento sarebbe una chiusura confermata sotto i 4'300$ seguita da mancato recupero: allora il spalla-testa-spalla che ci sembra di aver individuato porta il target tecnico a sfiorare i 3'950$ per oncia (stiamo parlando di un -10% circa... non poco).

Buon week end!