Iran sotto attacco

Dal punto di vista borsistico, l’avvio di settimana è stato tutt’altro che sereno: S&P 500 e Nasdaq hanno registrato un arretramento significativo in un contesto di rinnovata volatilità. Con una punta di presunzione, quella che talvolta accompagna chi ritiene di aver capito tutto, avevamo interpretato il movimento ribassista come una reazione fisiologica dei mercati alla decisione della Corte Suprema degli Stati Uniti che ha dichiarato illegittimi i dazi introdotti dall’amministrazione Trump e alla successiva contromossa di Donald che, facendo ricorso a una diversa base normativa, ha di fatto ripristinato l’impianto tariffario attraverso l’introduzione di un’aliquota generalizzata del 15% con una validità temporanea di 150 giorni. Sarà poi il Congresso a doversi esprimere sull’eventuale proroga del provvedimento ma, per il momento, quasi nulla cambia.

Convinti di aver individuato la causa principale della correzione di lunedì scorso, abbiamo sottovalutato il report di Citrini Research che è iniziato a circolare durante il weekend;  divenuto rapidamente virale ha contribuito ad accrescere il nervosismo tra gli operatori dei mercati finanziari.

In sintesi il rapporto di Citrini Research ("The 2028 Global Intelligence Crisis") delinea uno scenario volutamente estremo, quasi fantascientifico, in cui la rapida e pervasiva adozione dell’intelligenza artificiale produrrà effetti macroeconomici destabilizzanti entro il 2028 tra i quali annoveriamo:

•  la compressione strutturale del valore del lavoro cognitivo,
•  l’erosione dei margini di profitto nei settori ad alta intensità di capitale umano (software, consulenza, servizi professionali),
• l’aumento significativo della disoccupazione dei colletti bianchi,
•  una conseguente e micidiale contrazione dei consumi.

 In questo contesto, la maggiore produttività non si tradurrebbe in una crescita diffusa, bensì in una redistribuzione asimmetrica dei benefici verso pochi attori tecnologici con impatti negativi e devastanti sugli utili, sui multipli di mercato e sulla stabilità finanziaria. 

Sebbene l'analisi di Citrini Research sia puramente teorica,  ha avuto una grossa ed inaspettata risonanza perché evidenzia un rischio sistemico che forse, per un giustificato timore,  stiamo coscientemente sottovalutando: se l’AI erodesse effettivamente il vantaggio competitivo derivante dalle nostre umane abilità cognitive, sulle quali si fonda una parte rilevante dell’economia dei servizi avanzati, l’aggiustamento potrebbe essere (molto) rapido e parecchio doloroso con implicazioni non solo finanziarie ma anche sociali e politiche.

Un allarme simile è stato pure lanciato da Andrea Pignataro che recentemente è assurto agli onori della cronaca per essere diventato il più ricco tra gli Italiani. Nel suo intervento intitolato The Wrong Apocalypse, apparso nel sito di ION Analytics di cui Pignataro è il CEO, avverte che il vero rischio legato all’adozione dilagante dell’intelligenza artificiale non è solo la sostituzione di singoli compiti ma riguarda soprattutto il processo mediante il quale i professionisti, utilizzando modelli come quelli suggeriti da OpenAI o da Anthropic, finiscono per «insegnare» all’IA la grammatica dei loro lavori e dei loro sistemi organizzativi alimentando così piattaforme che apprendono come rendere superflua la loro stessa funzione. 

Secondo Pignataro questa dinamica — frutto delle scelte razionali delle singole imprese impegnate nel tentare di restare competitive — potrebbe generare un effetto a catena in grado di erodere molti ruoli professionali, vasti settori dell'economia se non addirittura dell’intera architettura economica richiedendo un ripensamento delle norme e del quadro regolamentare europeo al fine di preservare il valore del lavoro umano. Non sarebbe bello... di regole, in Europa,  ce ne sono già abbastanza!

Ma torniamo allo scorso weekend e al rapporto di Citrini: quello che avrebbe dovuto rappresentare più un esercizio retorico che un’analisi sostanziale ha finito per turbare il fine settimana di molti investitori americani. I timori maturati tra sabato e domenica si sono tradotti il lunedì successivo in ordini di vendita, dapprima sullo S&P 500 e, in misura ancora più marcata, sul Nasdaq.

Poi, nei giorni a seguire, abbiamo assistito ad un recupero delle quotazioni; tuttavia, una certa fragilità del sentiment è rimasta evidente. Diversamente non si spiegherebbe la reazione del mercato alla pubblicazione degli attesissimi risultati trimestrali di Nvidia:

La trimestrale ha confermato la centralità dell’AI e i ricavi si sono attestati a 68,1 miliardi di dollari (+73% a/a), gli utili per azione sono ben al di sopra delle attese e, per non farsi mancare nulla, bisogna aggiungere una guidance per il trimestre in corso nettamente superiore al consensus. 

Il messaggio implicito è chiaro: la domanda di potenza computazionale resta robusta e gli hyperscalers - sono i grandi operatori di infrastrutture cloud in grado di fornire capacità computazionale, storage e networking su scala globale - continuano obbligatoriamente ad investire massicciamente in infrastrutture AI poiché, in questa gara tra colossi,  il costo di "restare indietro" è percepito come superiore al rischio di sovrainvestire (ne abbiamo parlato la scora settimana...).

Tuttavia, la sostenibilità del vantaggio competitivo di Nvidia non è scontata: lo sviluppo di chip proprietari da parte di Microsoft, Google, Amazon e Meta in futuro potrebbero sottrarre ad Nvidia una parte non trascurabile della torta...

Parallelamente l’AI sta già incidendo sulle aspettative di utili, sui modelli di business e sull’occupazione alimentando una dinamica che potremmo definire “AI scrolling” ovverosia di un flusso continuo di innovazioni, annunci e applicazioni che genera una sorta di “digital burnout”. In un contesto in cui il progresso tecnologico invalida rapidamente gli standard del periodo precedente, l'obiettivo non è la padronanza di un singolo tool o di un particolare protocollo ma è la capacità organizzativa di adattarsi rapidamente al cambiamento. 

Dunque la vera sfida strategica, per imprese e investitori, non è inseguire ogni novità bensì costruire strutture resilienti in grado di restare competitive anche quando il tool dominante cambia. Ha il sapore della mission impossible anche per una società straordinaria come Nvidia. Solo lo scorso anno, simili risultati avrebbero spedito la sua quotazione azionaria in paradiso. Invece, giovedì, ha chiuso con una minusvalenza del 5% alla quale, venerdì, se n'è aggiunta un'altra del 4.17%. In due giorni questo titolo ha perso oltre il 9%: è vero che gli azionisti di Nvidia non hanno molto da lamentarsi, considerate le performance degli ultimi anni, ma fino all'altro giorno una simile reazione, soprattutto dopo aver pubblicato risultati stellari, era impensabile!

Ma la notizia che venerdì pomeriggio ci ha fatto rizzare i capelli è quella apparsa nelle breaking news di Bloomberg: Block Inc, la società di Jack Dorsey (è stato il cofondatore di Twitter oggi X) una delle principali società di fintech globali, è al rialzo del 16%. Bene direte voi, ma quello che spaventa è ciò che ha provocato un tale aumento intraday:

Dorsey ha licenziato il 40% del personale, sostituendolo con un ristretto gruppo di ingegneri specializzati in AI, perché – parole sue – «l’AI ha cambiato il modo di lavorare». Non, sta cambiando: ha cambiato. Un’affermazione al passato prossimo che suggerisce una trasformazione già compiuta, non un processo ancora in divenire. Ma non era lo scenario che, secondo Citrini Research, avremmo dovuto attenderci nel 2028? Siamo due anni in anticipo!

Fatto sta che il 40% di 11'372 è 4'548 corrispondente al numero di collaboratori che sono stati lasciati a casa e sostituiti dall'Intelligenza Artificiale. Ora proviamo a considerare Block Inc come una sorta di paziente zero:  secondo voi, con gli appetiti che girano a Wall Street (+16% in un giorno fa gola a molti, sorry, a tutti...)  combinati con la totale mancanza di remore e conflitti di coscienza di molti CEO,  quanto tempo ci vorrà prima che il comportamento di Dorsey diventerà virale? 

Un simpatico analista, venerdì, ha scritto che avrebbe trascorso il weekend rispolverando un vecchio videogioco, rimasto per anni inutilizzato nel suo hard disk, dal titolo quanto mai evocativo: Unemployment Simulator 2018. Per curiosità abbiamo chiesto a ChatGPT se lo conosce. La risposta è stata puntuale: «Si tratta di un videogioco indipendente di simulazione satirica, sviluppato come esperimento sociale per esplorare le difficoltà della disoccupazione moderna. Con un tono ironico e minimalista, invita il giocatore a gestire la vita quotidiana di una persona senza lavoro, affrontando frustrazioni economiche e psicologiche». Non ci resta che augurargli buon divertimento!

***

Ci rendiamo conto che questa edizione di Appunti sta assumendo toni insolitamente inquietanti.  Forse non è il momento più adatto per questo tipo di riflessioni, ma il nostro ruolo è quello di osservatori: riportiamo ciò che vediamo, non ciò che vorremmo vedere.

Che ci crediate o meno, volevamo esporvi una serie di grafici che, visti in sequenza, portavano alla logica conclusione che gli Americani avrebbero verosimilmente attaccato l'Iran in tempi brevi... Siamo semplicemente stati superati dagli eventi stessi: mentre stiamo scrivendo (sabato mattina) l'America in combinazione con lo Stato d'Israele hanno attaccato. Ma vediamoli questi grafici:

Nonostante alcuni dati macroeconomici americani pubblicati questa settimana – in particolare i prezzi alla produzione risultati in deciso aumento e quindi indicativi di pressioni inflazionistiche ancora presenti – i rendimenti del Treasury decennale sono scesi sotto la soglia del 4%. Un movimento che, con i dati pubblicati, fa a pugni.

La spiegazione più plausibile va probabilmente ricercata nell’aumento del rischio geopolitico: le tensioni tra Stati Uniti e Iran sono ai massimi da settimane, i negoziati sul nucleare si sono arenati, Washington ha rafforzato la presenza militare nella regione e ha disposto il rientro di parte del personale diplomatico.

In questo contesto, la compressione dei rendimenti appare coerente con una dinamica di flight to quality: il mercato obbligazionario statunitense stava già prezzando uno scenario tipicamente da risk-off. Come non pensare ad un imminente attacco all'Iran? E così è stato!

Anche il petrolio, in fase rialzista da inizio anno, ci stava suggerendo qualche cosa...

... per non parlare dell'oro che, dopo il sell-off di inizio febbraio, si era preso un momento di pausa che è proprio terminato qualche giorno fa con la ripresa del trend ascendente del metallo giallo (freccia rossa).  

Ma forse il segnale più convincente, che avrebbe dovuto farci aprire gli occhi, è la forza del franco svizzero che contro euro si è portato ai massimi storici chiudendo la parità di venerdì a 0.9085. Non c'è verso di indebolire la nostra moneta e qualche giorno fa un analista, forse disperato,  ha affermato che sarebbe necessario abbassare i tassi svizzeri di riferimento al -1% altrimenti ci dobbiamo rassegnare a vedere la nostra moneta rafforzarsi di circa un 2% all'anno tutti gli anni!  Speriamo di non dovercene fare una ragione!

Anche contro dollaro il franco è tornato a rafforzarsi. Vedremo se coninuerà anche lunedì: di norma, quanto i rischi geopolitici in Medio Oriente aumentano, è il dollaro che manifesta una tendenza al rafforzamento pure contro la nostra divisa. Diffidiamo sempre un po' degli automatismi, quindi non ci resta che attendere con pazienza lunedì mattina per vedere cosa accadrà .

Se vi ricordate bene, già la scorsa settimana parlavamo di un intervento militare mirato degli americani in Iran. Da sabato mattina l'intervento è effettivo e, come abbiamo visto, è stato pure anticipato finanziariamente parlando dal movimento dei Treasury americani, dal petrolio, dall'oro e dal rafforzamento del franco svizzero. Dicevamo che la manovra d'attacco americana sarebbe stata mirata e circoscritta. 

Stiamo scrivendo questi Appunti nel tardo pomeriggio di sabato e le notizie che giungono dall'Iran sono ancora confuse e in parte contradditorie. Non sappiamo, come da voci riportate da alcuni quotidiani online, se effettivamente Khamenei è stato ucciso; domenica mattina la notizia è stata confermata.

È ormai accertato che dall’Iran siano partiti missili in direzione di alcune basi americane e che sia stata colpita anche l’isola artificiale The Palm a Dubai. A questo punto, parlare di conflitto circoscritto appare riduttivo. La strategia iraniana sembra delinearsi con maggiore chiarezza: la presenza militare americana negli Emirati Arabi Uniti rappresenta certamente una delle motivazioni dell’attacco a Dubai, che inizialmente ci aveva sorpreso, ma l’obiettivo sembra essere soprattutto di natura economica.

Colpire Dubai – hub finanziario e commerciale di primaria importanza nella regione – significa accrescere il premio per il rischio geopolitico, sostenere il prezzo del petrolio e, soprattutto, generare instabilità finanziaria nell’area. Un’instabilità che potrebbe trasformarsi in leva negoziale qualora si aprisse un canale diplomatico.

La sensazione, tuttavia, è che prima di arrivare a un eventuale negoziato l’escalation militare possa intensificarsi. Lunedì capiremo meglio quale sarà la reazione dei mercati, ma un aumento della volatilità appare inevitabile. Resta solo da augurarsi che non si trasformi in un fenomeno persistente.

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In queste condizioni diventa complesso formulare una previsione attendibile sull’apertura dei mercati azionari di lunedì. L’ampiezza degli scenari possibili è tale da rendere poco significativo qualsiasi tentativo di anticipare la price action nel brevissimo termine.

Un elemento, tuttavia, appare determinante: l’evoluzione del premio per il rischio geopolitico. Saranno soprattutto l’estensione geografica del conflitto e la sua durata a influenzare la dinamica degli asset rischiosi. Un’escalation prolungata comporterebbe un incremento della volatilità implicita, un ampliamento degli spread creditizi e una compressione dei multipli azionari; al contrario, un evento percepito come temporaneo e circoscritto potrebbe essere riassorbito rapidamente dal mercato.

Le informazioni disponibili suggeriscono che lo scenario difficilmente possa essere definito “limitato”, e questo implica un probabile aumento dell’avversione al rischio nel breve periodo.

Passiamo comunque rapidamente in rassegna come si sono comportate le borse questa settimana:

Lo S&P 500 (+0,49% ytd) ha proseguito il movimento laterale. Il superamento della soglia dei 7.000 punti, per il momento, non è all’ordine del giorno. Ci riterremmo già soddisfatti se la fase di consolidamento proseguisse su questi livelli, senza deterioramento del quadro tecnico.

Lunedì avremo indicazioni più chiare, ma è opportuno prepararci a qualche seduta di volatilità accentuata.

Il Nasdaq (-2,47% ytd) sta testando nuovamente la trendline di supporto (cerchio rosso). Finché rimane nel canale ascendente il quadro tecnico non è compromesso, ma una violazione in apertura lunedì ne modificherebbe l’impostazione. Valuteremo eventuali interventi anche alla luce del flusso di notizie dal Medio Oriente.

Il trend ascendente dell’Eurostoxx 50 (+5,99% ytd) è stato confermato anche questa settimana. Per compromettere l’attuale canale rialzista sarebbe necessaria una correzione di una certa entità, nell’ordine del 5–6%. Un movimento di questa ampiezza azzererebbe di fatto i guadagni maturati nel 2026, ma non necessariamente invaliderebbe la struttura tecnica di medio periodo: il trend, pur messo alla prova, potrebbe ancora restare intatto.

Lo SMI (+5,63% ytd) si conferma l’indice difensivo per eccellenza. Tuttavia, la condizione di ipercomprato in cui si trova attualmente (cerchio rosso) suggerisce che un’eventuale correzione potrebbe assumere dimensioni non trascurabili.

Resta però invariata la nostra convinzione di fondo: i flussi che sostengono il franco svizzero – spesso in uscita da euro e dollari – prima o poi devono trovare un impiego. In assenza di alternative domestiche convincenti e remunerative, una parte significativa di questi capitali tende inevitabilmente a riversarsi sul mercato azionario svizzero.

Buona domenica. 

La Corte suprema boccia i dazi.

Questa settimana non sembravano emergere temi di particolare rilievo da condividere con voi ma venerdì è intervenuta la Corte Suprema degli Stati Uniti che, con una decisione netta (6 a 3), ha introdotto un elemento di grande rilevanza: i dazi stabiliti dall’amministrazione Trump risultano non legittimi nella forma adottata o, quantomeno, non possono essere giustificati invocando motivi di sicurezza nazionale ai sensi della Section 232 del Trade Expansion Act del 1962.

La Section 232 autorizza il Presidente a imporre dazi solo qualora il Dipartimento del Commercio accerti, a seguito di un’indagine formale, che determinate importazioni — per quantità o modalità di ingresso — siano tali da minacciare o compromettere la sicurezza nazionale e richiedano un intervento.

È vero che il Dipartimento del Commercio ha recentemente avviato o ricevuto richieste di estensione delle misure tariffarie su specifiche categorie di prodotti, in particolare acciaio e alluminio; tuttavia molte di queste iniziative sono ancora nella fase istruttoria e, allo stato attuale, non costituiscono una base giuridica per l’introduzione immediata di nuovi dazi operativi.

In altri termini, il Presidente non può imporre tariffe in modo unilaterale al di fuori delle deleghe legislative conferite dal Congresso e delle procedure previste dalla normativa di riferimento. Per questo motivo 6 giudici su 9 della Corte Suprema - di cui 3 di nomina Repubblicana - hanno stabilito l'illegalità dei dazi.

La risposta di Trump non si è fatta attendere:

Ed ecco il piano di riserva:

Dopo la decisione della Corte Suprema che ha invalidato i precedenti dazi perché imposti sulla base dell’IEEPA senza autorizzazione congressuale, Trump ha annunciato l’introduzione, ai sensi del Trade Act del 1974, di un dazio uniforme fino al 10%. La Section 122 del Trade Act del 1974 consente al Presidente di adottare misure tariffarie temporanee fino a 150 giorni senza preventiva approvazione del Congresso.

Tecnicamente:

• si tratta di una delega legislativa già concessa dal Congresso nel 1974;

• il Presidente può imporre dazi fino al 15% o restrizioni quantitative per fronteggiare squilibri della bilancia dei pagamenti o pressioni valutarie;

• deve però consultare il Congresso e notificare la misura;

• se si vuole estendere l’intervento oltre i 150 giorni, è necessario un ulteriore passaggio legislativo.

Quindi: non serve un voto preventivo del Congresso, ma l’autorità è limitata nel tempo e nell’ampiezza ed è comunque incardinata in una delega già approvata dal Congresso stesso.

Certo che con quest'uomo non ci si annoia mai! L’attualità, ancora una volta, corre più veloce delle nostre riflessioni. Non abbiamo nemmeno terminato i nostri Appunti che dobbiamo già intervenire con una rettifica:

I dazi passeranno dal 10% al 15% con effetto immediato. Del resto, appariva poco plausibile che, potendo arrivare fino al 15%, Lui si fermasse al 10%. In termini pratici per molte Nazioni – Svizzera inclusa – non vi saranno cambiamenti sostanziali: al momento dell’entrata in vigore dei nuovi dazi e per i successivi 150 giorni il quadro resterà invariato poiché, dopo lunghe trattative,  per gran parte dei principali Paesi le aliquote erano già state negoziate e fissate al 15%.

Comunque sia nei prossimi giorni ne sapremo di certo qualche cosa in più ma nel frattempo vogliamo capire quali potrebbero essere le conseguenze di una tale sentenza:

• In linea teorica, l’arma dei dazi risulta oggi più circoscritta: non è più possibile utilizzare tariffe di entità molto elevata come strumento discrezionale di pressione politica senza un solido fondamento normativo. In assenza di un nuovo intervento del Congresso, il margine operativo immediato appare limitato — nel quadro della Section 122 — a misure temporanee fino al 15%. In un primo momento l’amministrazione  USA si era attestata su un dazio generalizzato del 10% sulla maggior parte delle importazioni, con alcune esclusioni, tra cui il comparto farmaceutico. Poi il 21 febbraio sembra che i dazi siano stati elevati ad un generale 15%;  Ergo: per il momento non sembra che le cose cambino radicalmente.

• L’impatto sui conti federali dipenderà essenzialmente da un fattore: se, e in quali tempi, le tariffe dichiarate illegittime dovranno essere rimborsate agli importatori e alle imprese. In tale eventualità, fino a 175 miliardi di dollari di dazi già incassati potrebbero diventare oggetto di restituzione. Tuttavia il rimborso non sarebbe automatico: esso dipenderà dall’esito dei contenziosi avviati dai soggetti danneggiati e dalla tempistica con cui le relative cause verranno definite. Si stima che stiamo parlando di anni... (dai 2 ai 5).

• È evidente che, qualora i rimborsi dovessero materializzarsi in misura significativa, il Tesoro statunitense sarebbe verosimilmente costretto ad aumentare l’emissione di debito, con un conseguente peggioramento del deficit. Le cifre in gioco sono rilevanti, ma nel complesso ancora gestibili in rapporto alla dimensione del bilancio federale. È altrettanto plausibile ritenere che il Segretario al Tesoro, Scott Bessent, avrebbe preferito evitare un simile aggravio sul fabbisogno finanziario.

• Per le imprese si aprirà con ogni probabilità una fase di incertezza, almeno temporanea, in merito ai costi di importazione, che potrebbero essere ridefiniti attraverso nuovi strumenti normativi. Non si possono escludere tensioni sui meccanismi di pricing e possibili disfunzioni lungo le catene di approvvigionamento. L’esperienza maturata durante la pandemia da Covid-19 ci ha già mostrato quali effetti possano derivare da uno scenario di questo tipo: volatilità dei prezzi, ritardi nelle forniture e difficoltà nella pianificazione industriale.

Per comprendere perché il tema dei dazi sia così centrale nell’agenda di Trump è utile osservare il grafico seguente:

È abbastanza evidente che l’introduzione dei dazi durante il cosiddetto “Liberation Day” del 2 aprile 2025 non ha prodotto, almeno finora, un miglioramento significativo del deficit della bilancia commerciale che rimane ampiamente in territorio negativo. Questo suggerisce che la leva tariffaria, da sola, difficilmente è in grado di correggere squilibri strutturali del commercio estero americano.

La reazione dei mercati azionari la vedremo tra poco; eravamo più preoccupati per il dollaro che in effetti al momento dell'annuncio della Corte Suprema ha iniziato ad andare sotto pressione ma si è subito ripreso nei minuti sostenuto anche dai dati sull'inflazione (PCE) pubblicati venerdì:

• PCE yoy         : 2.9% (atteso: 2.8%; precedente: 2.8%)
• Core PCE yoy: 3%   (atteso: 3%; precedente: 2.8%)

Il PCE (Personal Consumption Expenditures Price Index) è l’indice dei prezzi dei consumi personali pubblicato dal Bureau of Economic Analysis. La Federal Reserve utilizza il PCE  e soprattutto il Core PCE (esclusi alimentari ed energia) come benchmark per l’obiettivo del 2%. Per il momento il target d'inflazione è ancora lontano e quindi c'è poco da sperare per un taglio ai tassi di riferimento come appare evidente anche dai verbali della FED pubblicati martedì.  Il dollaro ringrazia.

La valuta americana è stata sostenuta anche dai venti che guerra che spirano nel Golfo Persico:

Come evidenziato anche dal grafico pubblicato sabato 21 febbraio dal Corriere del Ticino, l’amministrazione Trump ha dispiegato un significativo apparato militare e non si può escludere, nei prossimi giorni, un intervento mirato e circoscritto.

In presenza di un aumento delle tensioni geopolitiche si attivano tipicamente meccanismi finanziari di tipo “risk-off”: il dollaro tende a rafforzarsi in quanto valuta rifugio per eccellenza. La domanda di USD cresce sia per esigenze di liquidità sia perché i capitali vengono riallocati verso i Treasury statunitensi che sono l’asset obbligazionario più profondo e liquido al mondo e che attualmente offrono anche un rendimento reale positivo.

Già che stiamo parlando della valuta americana, vediamo come si è comportata questa settimana:

Contro franco svizzero, il dollaro nelle ultime due sedute è riuscito a uscire dal triangolo di consolidamento con una rottura al rialzo. Si tratta di un segnale tecnico costruttivo che suggerisce come prossimo target area 0,7880. Tale livello rappresenta tuttavia anche una resistenza statica rilevante la cui violazione non sarà scontata e potrebbe richiedere ulteriore momentum.

Anche contro euro la valuta americana si è rafforzata ed è rientrata nell'ampio canale di scorrimento laterale situato tra l'1.15 e l'1.19. A breve sarà difficile vederla nuovamente in zona 1.20.

***

La cancellazione delle tariffe più ampie, sostituite da un dazio generalizzato del 10% — innalzato domenica al 15% — e la prospettiva di non poter più minacciare aliquote superiori al 15% hanno rimosso una rilevante fonte di pressione sui costi per le imprese, in particolare nei comparti retail e nei settori a più alta intensità di importazioni. Questo ha contribuito a generare un impulso tecnico ai corsi azionari.

Vedremo già domani se il passaggio dal 10% al 15% avrà effetti destabilizzanti, ma riteniamo che l’impatto sarà verosimilmente contenuto. Forse la Cina avrà qualche cosa di dire in quanto godeva, dopo mille trattative, di dazi attorno al 10%. Vedremo...

Resta tuttavia un contesto dinamico: gli sviluppi futuri in materia di politica commerciale e l’eventuale gestione dei rimborsi continueranno a influenzare la traiettoria dei mercati nel medio termine.

Nel brevissimo periodo questa decisione potrebbe portare acqua al mulino di Ned Davis che in effetti si aspetta un mese di marzo piuttosto positivo. 

La sentenza di venerdì ha dato una mano anche allo S&P500 (+0.94% ytd) a rimbalzare sulla media mobile dei 100 giorni: non c'è verso di superare i 7000 punnti ma la cosa è anche comprensibile; come sappiamo le preoccupazioni di quello che potrebbe essere il potenziale distruttivo dell'impiego dell'intelligenza artificiale non sono affatto regredite.

Inoltre questa settimana,nel mirino degli investitori, troviamo una serie di aziende che si occupano di Private Credit (prestano soldi alle aziende; di norma a farlo sono le banche o il mercato obbligazionario):

Sono state quasi subissate da richieste di rimborso dei loro fondi che non derivano da un “crack”, bensì da:

• Minore premio per l’illiquidità

• Tassi alti (e resteranno tali ancora per diversi mesi) che fanno concorrenza.

• Dinamiche comportamentali tipiche dei fondi con finestre di liquidità: ad esempio Blue Owl ha annunciato modifiche al modo in cui restituisce capitale ai sottoscrittori di un suo fondo di debito privato: in particolare ha sospeso i riscatti trimestrali e offerto un ritorno di capitale differito piuttosto che consentire prelievi regolari. Questa mossa ha suscitato forti preoccupazioni sulla liquidità e sulla trasparenza dei fondi di credito privato, un segmento già sotto scrutinio per via dei rischi impliciti. È quindi una fase di stress di liquidità, non necessariamente di insolvenza strutturale.

Ha reagito bene anche il Nasdaq (-1.53% ytd) che ha messo fine ad una serie di chiusure negative che ci ha fatto preoccupare non poco. Per il momento siamo rientrati nel canale ascendente (cerchio rosso) e speriamo di restarci. Rimane comunque il nostro sorvegliato speciale per questo inizio d'anno e non esiteremo, se sarà necessario, ad alleggerire.

Molto bene anche l'Eurostoxx50 (+5.87% ytd) che continua imperterrito la sua salita. Siamo sorpresi nell'osservare che malgrado diverse sedute positive l'RSI non sia ancora in ipercomprato dando così spazio ad ulteriori eventuali movimenti rialzisti. Vedremo se la sentenza della Corte Suprema sarà in grado di fornire nuovo carburante per continuare l'ascesa.

Siamo anche gradevolmente sorpresi dal comportamento dello SMI (+4.46% ytd) che oramai da diverse settimane sta mettendo a segno diversi record storici come non si vedeva da tempo. Il fatto che i dazi al 10% non si applicano al settore farmaceutico è verosimile che daranno un ulteriore spinta al nostro indice.

Va comunque segnalato che vi sono degli "incidenti di percorso": questa settimana è toccato a Partners Group (PG) che purtroppo è rimasta vittima di quanto è successo, come abbiamo visto, all'americana Blue Own: 

 La ragione per cui Partners Group è stata menzionata negli ultimi giorni non è perché sia direttamente coinvolta in problemi di liquidità o restrizioni di riscatti come Blue Owl, ma perché il sell-off delle società quotate nel settore delle alternative (tra cui Blue Owl) ha sollevato preoccupazioni più ampie per tutto il comparto:

• alcuni investitori temono che l’accelerazione dei riscatti nei fondi di private credit di altri operatori possa riflettersi sui mercati delle private markets più in generale dove PG è particolarmente attiva.

• questo ha spinto Partners Group a rilasciare una dichiarazione pubblica per tranquillizzare i mercati sulla modesta esposizione al private credit e sulla propria posizione prudente nel tech, AI e altri settori volatili;

• la società ha anche sottolineato di aver ridotto l’esposizione a software e segmenti potenzialmente vulnerabili e di ritenere il proprio portafoglio relativamente difensivo in questo contesto. 

In altre parole, il coinvolgimento di Partners Group è reputazionale e di mercato piuttosto che operativo o legato a difficoltà specifiche nei suoi fondi di credito.

Concludiamo i nostri appunti con alcune considerazioni sul Bitcoin, che da tempo sembra aver perso parte del proprio slancio. La criptovaluta sta consolidando in un intervallo compreso tra 68’000 e 72’000 dollari, senza per ora mostrare la forza necessaria per uscire da questa fascia.

Non si tratta di una dinamica inedita: il Bitcoin ci ha già abituati a lunghi periodi di apparente inerzia, spesso seguiti da improvvise accelerazioni alimentate da un ritorno deciso della domanda, capace di innescare movimenti esplosivi dei prezzi.

In questa fase, tuttavia, sarà probabilmente necessaria ancora pazienza anche se si può iniziare ad accumulare piccole posizioni.  Sotto la soglia dei 75’000 dollari si osservano dinamiche che meritano attenzione. Per gli interessati, segnaliamo — dopo i saluti — un articolo pubblicato sul Corriere del Ticino del 21 febbraio 2026, a firma di Francesco Paglianisi, strategist presso Banca Zarattini, che offre un’analisi puntuale del contesto attuale.

Buona domenica!

COSA DICONO I MERCATI

TEMPESTA BITCOIN

Francesco Paglianisi

Il 6 ottobre 2025 il Bitcoin segna un massimo storico a 126 mila dollari, poi il crollo. Che cosa è cambiato in quei giorni? Che cosa ha portato, il 10 ottobre, a una vendita di 19 miliardi di dollari che, sulle prime battute, si pensava fosse causata dai dazi americani nei confronti della Cina? È emerso un ruolo importante della società MSCI, che fornisce l’indice di riferimento più utilizzato dai gestori: l’MSCI World. Nell’ottobre 2025 MSCI propone la «Regola del 50%», che esclude tutte le società che detengono attivi digitali come il Bitcoin per oltre il 50% del loro patrimonio totale.

Negli stessi giorni J.P. Morgan pubblica alcuni report firmati dal team di Nikolaos Panigirtzoglou, nei quali stima l’impatto dell’esclusione dai listini di società come Strategy. La società di Michael Saylor ha come unico business la detenzione di Bitcoin, con una posizione che supera le 700 mila unità al valore di carico di 76 mila dollari. Secondo J.P. Morgan un disinvestimento forzato avrebbe innescato vendite per 2,8 miliardi di dollari.

Ma, estendendo il calcolo alle oltre 100 società che hanno lo stesso modello d’affari, si sarebbe arrivati a 8,8 miliardi di dollari.

Sulla notizia, la speculazione decide di anticipare le grandi istituzioni, che, una volta passata la proposta, sarebbero state costrette a vendere. Improvvisamente il Bitcoin mostra il suo lato debole: la mancanza di chiarezza a livello normativo e regolamentare. In pochi giorni, fra ottobre e novembre, il Bitcoin scende da 126 mila a 80 mila. Lo scenario diventa rischioso, le grandi banche restringono le linee di credito per finanziare questi titoli e amplificano il movimento ribassista.Il giorno del giudizio è il 15 gennaio, giorno in cui MSCI decide di non escludere Strategy dall’indice, ma di pesare meno il valore dei Bitcoin detenuti in tesoreria nel calcolo dell’indice. Il Bitcoin tira un sospiro di sollievo, rimbalza a 97 mila, ma da qui riprende la corsa al ribasso fino a toccare il minimo a quota 60 mila.

Come mai? Mancanza di fiducia nel modello d’affari di Strategy, ritardo nell’approvazione da parte del Congresso americano del Digital Assets and Consumer Protection Act, che permetterà alle banche americane la detenzione in proprio di criptovalute e, non da ultimo la nomina la nomina, il 30 gennaio, del nuovo governatore della Federal Reserve, Kevin Warsh, che per il mercato significa meno tagli dei tassi, meno dollari in circolazione e meno speculazione.

Lo scenario diventa critico, si avanza una nuova ipotesi: se il prezzo del Bitcoin scende al di sotto di quota 74-76 mila dollari, prezzo medio di carico di Strategy e di altre 100 società tesorerie di Bitcoin, queste saranno costrette a vendere Bitcoin per coprire i costi aziendali, ipotesi tuttora valida. Quali le prospettive future? Il Bitcoin ha dimostrato che non è ancora possibile considerarlo un asset maturo, l’oro digitale. Ma per il futuro? Per individuare il fair value o giusto valore, gli strategist calcolano quanto costa, in termini di elettricità, generare un nuovo Bitcoin. La stima attuale oscilla mediamente fra i 52 mila e i 65 mila dollari. Al di sotto i miner spengono le macchine, togliendo offerta al mercato. Non solo: esistono modelli matematici basati sulle «equazioni di potenza», studiati dai fisici teorici Giovanni Santostasi ( Power Law Model) e Harold Burger, che individuano un minimo a 45 mila e un «giusto valore» a 75 mila.

Nessuno ha la sfera di cristallo, ma l’interesse da parte dei grandi investitori istituzionali non è diminuito. Non solo: se passerà la legge sui Bitcoin, le banche americane potranno detenere fino all’1% del patrimonio in cripto, cosa che al momento è vietata. Lì forse il mercato proverà a svoltare verso l’alto.

Paura e confusione

 C'è paura e confusione nella testa degli investitori! Cerchiamo di capire succintamente il perché.

• La scorsa settimana avevamo già evidenziato le preoccupazioni legate agli ingenti investimenti necessari per sostenere lo sviluppo e l’operatività dell’Intelligenza Artificiale. In molti si interrogano sulla loro effettiva sostenibilità e, soprattutto, sulle tempistiche con cui tali esborsi potranno tradursi in ritorni economici tangibili. Ridotta all'osso la questione è questa: i capitali impiegati sono rilevanti, ma l’entità e l’orizzonte temporale dei benefici economico-finanziari restano incerti. E' proprio questa incertezza che i mercati tendono a scontare negativamente.

• È probabile che questa settimana abbiate sentito parlare spesso di “AI disruption”, espressione che descrive un processo di trasformazione sistemica indotto dall’Intelligenza Artificiale che è una tecnologie capace di rendere rapidamente obsoleti processi, prodotti e talvolta interi modelli di business e nel contempo genera nuovi mercati e vantaggi competitivi per coloro che si muovono per primi.  Negli ultimi due anni l’attenzione degli investitori si è concentrata prevalentemente sui produttori d'infrastrutture e semiconduttori legati all’AI — NVIDIA in primis — in una corsa atta ad accaparrarsi la “pala e il piccone” della nuova corsa all’oro tecnologico.  
• Oggi, però, il focus si sta spostando: ci si rende conto con maggiore consapevolezza della velocità con cui interi settori dell’economia potrebbero essere oggetto di una trasformazione profonda. Tra i comparti più esposti figurano quello bancario e quello assicurativo, dove l’automazione dei processi, la gestione del rischio tramite modelli predittivi e la personalizzazione dell’offerta possono ridefinire radicalmente strutture di costo e dinamiche competitive. È sufficiente osservare l’andamento recente delle quotazioni di questi settori per comprendere quanto il mercato stia iniziando a prezzare non solo le opportunità, ma anche i rischi di compressione dei margini e di disintermediazione. 
  In sintesi: ora che l’AI sta uscendo dai laboratori di ricerca per permeare rapidamente l’economia reale, l’entusiasmo per i potenziali benefici si accompagna a una crescente apprensione per gli effetti redistributivi e competitivi che questa transizione comporta. Ed è proprio questo riequilibrio tra aspettative e rischi che sta alimentando la volatilità. Il termometro di questo malessere è ben rappresentato dall'indice Nasdaq che segna, fatto insolito per questo indice, un -3% ytd ; non è ancora una febbre da cavallo ma potrebbe diventarla... 

Se la paura nasce dalla crescente consapevolezza che l’Intelligenza Artificiale non è una moda passeggera ma una trasformazione strutturale — destinata a generare efficienze, nuovi modelli di business ma, inevitabilmente, anche effetti collaterali su occupazione e margini settoriali — la confusione, invece, è alimentata dai dati macroeconomici statunitensi (ne sentivate la mancanza vero?! 😁) pubblicati questa settimana. Vediamo i più significativi:

• Vendite al dettaglio Dicembre: 0.0% (atteso: 0.4%; precedente: 0.6%)

Qualcuno ha argutamente osservato che la spesa effettiva ha finalmente raggiunto il sentiment dei consumatori e questo non proprio in senso positivo.  Zaccarelli di Northlight Asset Management ha sottolineato che "per mesi i dati sulla fiducia dei consumatori sono stati deludenti ma anche se si sono lamentati del costo elevato di qualsiasi cosa, hanno comunque continuato a spendere. Tuttavia i dati di questo mese mostrano che i consumatori non stanno più aumentando incessantemente il loro livello di spesa". Ergo: i tassi potrebbero iniziare a scendere.

• Nuovi posti di lavoro,  gennaio: 130k (atteso: 55k; precedente: 48k)

Bene. L'economia anche senza particolari stimoli monetari è in grado di creare un discreto numero di posti di lavoro... Il taglio ai tassi può aspettare.

• Paghe orarie yoy,  gennaio: 3.7% (atteso: 3.7%; precedente: 3.8%)

Non sembra esserci, malgrado la creazione di parecchi posti di lavoro in più rispetto alle aspettative, una grande pressione sulle paghe orarie che sono rimaste invariate. Il dato è da considerarsi neutro.

• Inflazione yoy,        gennaio: 2.4% (atteso: 2.5%; precedente: 2.6%)
• Core inflation yoy, gennaio: 2.5% (atteso: 2.5%; precedente: 2.6%)

Questi dati, pubblicati venerdì, hanno sostenuto con decisione il comparto dei Treasury statunitensi e, in apertura, hanno favorito anche i mercati azionari, innescando una sorta di short squeeze.

Il movimento, tuttavia, si è progressivamente attenuato nel corso della seduta: dopo l’impulso iniziale alimentato dalle ricoperture e dal riposizionamento tattico, il mercato ha raffreddato l’entusiasmo, segno che permane una certa cautela nell’interpretazione del quadro macro.

Resta tuttavia aperta un’interrogativo cruciale: sempre parlando d'inflazione  la flessione osservata è il risultato della coerenza di Jerome Powell, che con un approccio prudente ha evitato un taglio prematuro dei tassi, oppure rappresenta l’avvio di un trend più preoccupante legato a un raffreddamento della domanda interna e a una contrazione dei consumi delle famiglie americane?

In ogni caso il dato diffuso venerdì — qualora trovasse conferma nei prossimi mesi — potrebbe rafforzare le condizioni macroeconomiche necessarie per un futuro intervento espansivo sui tassi di interesse.

Come detto, c'è un po' confusione ma da venerdì il mercato dei Treasury sta prezzando con maggior convinzione la possibilità di tagli ai tassi da parte della FED:

Era dalla fine di novembre dello scorso anno che il rendimento del Treasury decennale non si riportava in area 4,05%. Un livello che ha inevitabilmente riacceso l’attenzione sul comparto obbligazionario americano.

Detto questo, sapete bene che restiamo piuttosto scettici sull’ipotesi di una marcata e strutturale compressione dei rendimenti a lungo termine negli Stati Uniti: il quadro fiscale, l’entità dell’offerta di debito e la resilienza dell’economia americana rendono meno lineare uno scenario di discesa significativa e duratura dei tassi reali.

In ogni caso, il mercato monetario sta prezzando, nell’arco dei prossimi dodici mesi, almeno tre tagli dei tassi negli Stati Uniti, mentre al momento non si intravedono interventi espansivi né in Svizzera né nell’Eurozona. Teniamolo presente quando vogliamo acquistare obbligazioni di questi due paesi.

A questo punto sarà interessante vedere, se confermato dal Senato, quali saranno le prime mosse di Warsh come presidente della FED: annotatevi la data del 17 giugno 2026. Fino ad allora sarà abbastanza probabile che di tagli ai tassi in America ne vedremo pochi. 

Alleghiamo il calendario delle riuioni della FED, della Banca Centrale Europea (BCE), della Banca Nazionale Svizzera (BNS) e della Banca del Giappone (BOJ). Di norma, fatto salvo per la BNS, le sedute delle banche centrali durano due giorni: nella tabella riportiamo la data dell'ultimo giorno di riunione dove sono programmati gli annunci riguardanti le decisioni prese durante il meeting.

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Per i mercati americani sapevamo che il 2026 non sarebbe stata una passeggiata. Le elezioni di mid-term hanno il loro peso...

... ed anche Trump deve forse iniziare a muoversi con maggior circospezione in quanto pure dallo schieramento repubblicano stanno arrivano segnali che non possono essere sottovalutati. E' probabile che i dazi al Canada non verranno tolti,  il Presidente ha comunque l'ultima parola, ma in questo caso la vera notizia è che ci sono 6 repubblicani che gli hanno votato contro. 

Il resto dei mercati azionari mondiali tutto sommato non si sta comportando male e i soli ad essere in negativo da inizio anno sono proprio lo S&P 500 e  il Nasdaq che hanno ancora P/E molto elevati. Decisamente più equilibrati i P/E europei e Asiatici (Nikkei a parte ma guardate la performance ytd!).

I 7'000 punti stanno diventando sempre di più un incubo per lo S&P500 (-0.14% ytd) ed ora c'è da sperare che la media mobile dei 100 giorni (linea verde) si riveli sempre più un solido supporto. Per il momento il trend è confermato ma questo appiattimento dell'indice non ci piace per niente. Lunedì i mercati americani sono chiusi per festività (President Day); dovremo aspettare martedì per testare se il mood negativo sarà ancora presente ma la cosa è abbastanza probabile...

E' la seconda volta in una manciata di giorni che il Nasdaq (-2.99% ytd) si appoggia sulla linea di supporto del trend ascendente e ovviamente questo ci inquieta. In caso di rottura dobbiamo ammettere che il primo supporto - per la verità non troppo convincente - lo troviamo già a 22'200 punti. Vedremo se sarà sufficientemente robusto per assistere ad un rimbalzo. Per sicurezza abbiamo proceduto ad alleggerire un po' le nostre posizioni sul tecnologico americano consolidando i guadagni fatti nei trimestri passati.

Tutto sommato il trend dell'Eurostoxx50 (+3.35% ytd) non ci dispiace affatto! Siamo costantemente sopra le tre medie mobili (50, 100 e 200 giorni) e segnali di inversione di tendenza non ne vediamo. Stiamo tenendo sotto controllo il settore bancario e assicurativo in quanto, come abbiamo sottolineato, potrebbe avere un momento di sbandamento dovuto all'arrivo dell'AI ma non ne vogliamo fare una tragedia. Fra parentesi ci sono anche i dividendi da portare a casa.

 Non tutti i titoli dello SMI (+2.51% ytd) ci piacciono o si stanno comportando dignitosamente ma nell'insieme il nostro indice non sfigura. Il trend non ci dispiace e per il momento  di inversioni non se ne vedono. 

Vale la pena chiarire cosa accade quando una o più società dello SMI staccano il dividendo.

Lo SMI è un indice price return (a differenza, ad esempio, del DAX, che è calcolato in versione total return e reinveste i dividendi). Questo implica che, nel giorno ex-dividend, l’indice scende meccanicamente dell’importo ponderato dei dividendi distribuiti dalle società componenti senza che vi sia necessariamente una reale pressione di vendita sul mercato.

In altri termini: considerato che i dividend yield delle blue chip svizzere sono spesso significativi — nell’ordine del 2,5% fino al 5–5,5% — l’effetto tecnico può risultare visibile anche sull’andamento dell’indice. Tuttavia si tratta di un trasferimento di valore dall’azione al cash distribuito agli azionisti non di un deterioramento strutturale del mercato. Di questo bisogna tenerne conto.

Dalla prossima settimana inizieranno gli stacchi nel comparto assicurativo — tradizionalmente quello con i rendimenti percentuali più elevati — seguiti progressivamente dagli altri settori fino alla fine di maggio.

Sarà nostra cura aiutarvi a distinguere i movimenti puramente tecnici legati allo stacco dei dividendi da quelli che, invece, riflettono segnali macro o fondamentali meritevoli di maggiore attenzione.

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Se non vi saranno tagli ai tassi statunitensi almeno fino a giugno e l’inflazione dovesse proseguire lungo il sentiero di discesa, sarà interessante osservare se l’eventuale aumento dei rendimenti reali potrà tradursi in un rafforzamento del dollaro.

Per il momento, tuttavia, la valuta americana continua a mostrare una certa debolezza strutturale: contro l’euro, il cambio EUR/USD oscilla dall’inizio dell’anno in prossimità dell’area di 1,19, che rappresenta la resistenza superiore del canale laterale in atto. Tecnicamente, salvo nuovi catalizzatori, tale livello potrebbe continuare a fungere da barriera.

Considerato che al momento non sono attesi tagli dei tassi nell’Eurozona, il differenziale atteso di politica monetaria potrebbe offrire al dollaro un margine di recupero. Resta però da verificare se il mercato riterrà sufficiente questo fattore per invertire una dinamica che, finora, rimane improntata alla debolezza.

La persistente debolezza dell’euro contro franco dall’inizio dell’anno inizia a destare qualche preoccupazione. Non è semplice immaginare la posizione della Swiss National Bank: per indebolire il franco dovrebbe tornare a intervenire in modo massiccio sul mercato dei cambi, acquistando euro e dollari in misura significativa, con il rischio — tutt’altro che teorico — di essere accusata di manipolazione valutaria dall’amministrazione americana che non mancherebbe di ricordarci che i dazi potrebbero anche ritornare al 39%...

L’alternativa sarebbe il ritorno ai tassi negativi. Ma l’esperienza precedente ha lasciato più criticità che benefici: compressione dei margini bancari, distorsioni nei prezzi degli asset, pressioni sul sistema previdenziale e incentivo a una maggiore assunzione di rischio. In un’economia come quella svizzera, fortemente orientata al risparmio, gli effetti collaterali sono stati tutt’altro che trascurabili.

Dal punto di vista tecnico, il cambio EUR/CHF permane in area di ipervenduto; tuttavia, da diverse settimane non si osservano rimbalzi significativi. Segnale che la pressione strutturale sul franco resta intatta e che, in assenza di un catalizzatore macro o di un intervento esplicito, l’inversione di tendenza potrebbe richiedere tempo.

È plausibile che i dati macroeconomici statunitensi pubblicati venerdì — qualora trovassero conferma nei prossimi mesi — abbiano fornito un impulso anche al Bitcoin. Un eventuale consolidamento dello scenario di inflazione in calo e tassi meno restrittivi tende infatti a sostenere gli asset più sensibili alla liquidità e ai rendimenti reali.

A questo si è aggiunto con ogni probabilità un fattore tecnico: la chiusura di numerose posizioni corte. Il short covering potrebbe proseguire anche nella prossima settimana, soprattutto dopo il rimbalzo del titolo Coinbase, salito di circa il 16% nonostante risultati inferiori alle attese. Il mercato ha reagito positivamente ad alcune dichiarazioni del CEO, che ha ribadito la solidità strutturale dell’ecosistema cripto; al contempo, va ricordato che la società ha ormai diversificato in modo significativo le proprie fonti di ricavo, riducendo la dipendenza esclusiva dalle commissioni di trading.

In termini tecnici, il rimbalzo di Bitcoin potrebbe estendersi ancora per qualche seduta, soprattutto in caso di ritorno stabile sopra i 70.000 dollari. La prima area di resistenza si colloca attorno ai 75.000 dollari; un eventuale superamento aprirebbe spazio verso l’area degli 81.000.

Resta tuttavia un mercato caratterizzato da elevata volatilità: per chi non è in grado di assorbirne le oscillazioni, un approccio prudente rimane consigliabile.

Buona domenica!