USA: troppi debiti !

Per vedere tutti numeri dell'US Debt Clock:    clicca qui

 

Prima o poi doveva succedere che il debito nazionale a Stelle e Strisce superasse i 40 trilioni di dollari. Lo ha fatto prima del previsto ed ora qualcuno - colui che sta a capo del Tesoro americano -  inizia, meglio tardi che mai, a preoccuparsi! Abbiamo finalmente capito qual'è la soglia di dolore dell'amministrazione Trump che probabilmente non gradisce per nulla vedere i rendimenti del Treasury decennale avvicinarsi al 5%... potete quindi facilmente immaginare dove stanno andando le rese dei Treasury con scadenze superiori. Insomma, è un problema che non può più essere ignorato.

Infatti il costo annuale di questo enorme debito si situa al terzo posto di una classifica che vede gli esborsi per la salute e quelli per la previdenza occupare il primo e il secondo posto dell'articolato budget americano.  Sul terzo gradino del podio troviamo il costo dei debiti:  1.1 trilioni di dollari di soli interessi passivi non sono noccioline e la tendenza è in chiaro aumento.  Il recente e forte rialzo dei rendimenti dei Treasury a lungo termine sta mettendo sotto pressione il governo americano ed è il frutto di una combinazione particolarmente perniciosa costituita da inflazione persistente, crescente offerta di debito e minore fiducia nella sostenibilità delle finanze pubbliche a lungo termine. 

Inoltre le tensioni geopolitiche nello Stretto di Hormuz e il rincaro dell’energia e delle materie prime in generale alimentano il timore che l’inflazione possa in effetti restare elevata più a lungo del previsto (ne parliamo brevemente tra poco) mentre le ingenti emissioni obbligazionarie delle grandi società tecnologiche, necessarie a finanziare gli investimenti nell’intelligenza artificiale, aumentano la concorrenza per il capitale e costringono il Tesoro americano ad offrire rendimenti più generosi se vuole piazzare presso gli investitori tutte le emissioni.

 Il problema comunque non è solo americano: infatti l’espansione dei debiti e dei disavanzi pubblici è comune a molti altri Paesi quali Francia, Italia, Inghilterra e Giappone dove gli investitori dubitano della volontà politica di ridurre la spesa o aumentare le entrate. Anche alle nostre latitudini è un bel dilemma che diventa sempre più difficile da ignorare: prima o poi i nodi arrivano al pettine. 

A rendere il quadro ancora più fragile contribuisce il progressivo passaggio dei titoli pubblici dalle mani di istituzioni relativamente poco sensibili alla fluttuazione del prezzo delle obbligazioni (come le casse pensioni o le assicurazioni)  a quelle di investitori privati, che richiedono un premio più elevato per finanziare il debito di aziende e stati a lunga scadenza e sono  sensibili anche alle variazioni di prezzo degli strumenti a reddito fisso.

Il messaggio dei mercati obbligazionari è quindi piuttosto palese: i redimenti a lungo termine, senza un miglioramento credibile della disciplina fiscale e delle prospettive d’inflazione, difficilmente scenderanno in maniera duratura, con conseguenze potenzialmente negative per i conti pubblici, il credito, gli investimenti, le ipoteche e i tassi debitori delle carte di credito. Attenzione:  anche le valutazioni azionarie potrebbero risentirne. Anzi, è quasi certo!

Quindi la decisione del segretario al Tesoro Scott Bessent del 18 di agosto d'intervenire direttamente sul mercato obbligazionario statunitense, acquistando Treasury a lunga scadenza finanziando tali operazioni con maggiori emissioni di titoli a breve termine, segna una svolta interventista e rischia di entrare in aperto conflitto con la politica della Federal Reserve guidata da Kevin Warsh. L’obiettivo è ridurre artificialmente i rendimenti a lungo termine dopo che il trentennale ha raggiunto il livello più elevato degli ultimi diciannove anni. 

La strategia contraddice l’impostazione del capo della FED Warsh, che aveva considerato l’aumento dei rendimenti utile per contenere l’inflazione e che sostiene pure una riduzione del bilancio della Fed accompagnata dalla vendita di titoli a lunga scadenza. Come dire che la mano destra non sa cosa fa quella sinistra! Secondo diversi economisti questa sovrapposizione fra politica fiscale e monetaria, aggravata dalle continue pressioni di Trump per ottenere un taglio dei tassi, alimenta il rischio di “dominio fiscale”: una situazione nella quale la banca centrale sarebbe, di fatto, condizionata dall’esigenza del Tesoro di contenere il costo del debito pubblico. 

Per il momento Bessent si è  limitato ad indicare che il Tesoro potrebbe acquistare il doppio dei Treasury rispetto a quello che già sta facendo (si passerebbe nel periodo tra agosto e novembre da 18 a 32 miliardi): l'operazione potrebbe indebolire il dollaro e creare ulteriori pressioni inflazionistiche, costringendo la Fed ad aumentare i tassi a breve proprio mentre il Tesoro cerca di ridurre quelli a lungo termine. 

Il risultato è una comunicazione istituzionale sempre più confusa, nella quale i mercati non riescono più a distinguere quale sia il vero orientamento delle autorità, riaprendo il tema dell’effettiva indipendenza della politica monetaria statunitense dalle necessità di finanziamento del governo. Comunque sia il mercato ha subito reagito il primo giorno come Bessent si sarebbe aspettato (riduzione dei rendimenti)  ma tre giorni dopo ci ha ripensato rispedendo al mittente l'idea e riportando i rendimenti di venerdì sera allo stesso livello di dove erano il 18 agosto... Il messaggio del mercato per il momento sembra chiaro.

Ci perdonerete ma prima di gettare uno sguardo ai noiosi grafici azionari, dobbiamo spendere ancora qualche parola per chiarificare la nostra posizione nei riguardi dell'inflazione. Il 12 di agosto c'è stata la pubblicazione dello stato di salute di quella americana:

• CPI yoy luglio         : 3.4% (atteso: 3.4%; precedente: 3.5%)
• Core CPI yoy luglio: 2.5% (atteso: 2.5%; precedente: 2.6%) 

Il leggero calo dell'inflazione rispetto al mese precedente ha messo tutti di buon umore ma temiamo che la lettura di quella di agosto,  verrà pubblicata il 16 di settembre, sarà un pochino diversa. Infatti:

il CPI americano di luglio ha beneficiato ancora di un contributo favorevole dell’energia, con questa componente in calo dell’1,5% sul mese e soprattutto la benzina in flessione del 2,9%, contribuendo così a contenere l’inflazione generale. Da agosto, però, il quadro potrebbe cambiare sensibilmente, perché il forte rialzo del petrolio registrato tra luglio e agosto sta iniziando a trasferirsi sui prezzi dei carburanti: la benzina pesa per circa il 4% nel paniere CPI e, indicativamente, un suo aumento mensile del 5% potrebbe aggiungere quasi 0,2 punti percentuali al CPI complessivo. 

Il primo effetto dello shock petrolifero sarà quindi visibile soprattutto sull’inflazione attraverso la benzina, il diesel  e gli altri prodotti energetici, mentre il Core CPI, che esclude direttamente energia e alimentari, dovrebbe inizialmente risentirne molto meno. Il rischio più importante emerge però qualora il petrolio rimanesse stabilmente su livelli elevati: in questo caso, nei mesi successivi potrebbero manifestarsi effetti di secondo ordine attraverso maggiori costi di trasporto, logistica, produzione e servizi, rendendo l’inflazione più persistente. 

Il vero pericolo, pertanto, non è necessariamente un’immediata esplosione del CPI, quanto il fatto che il rincaro energetico interrompa il processo disinflazionistico americano e mantenga l’inflazione ostinatamente sopra il 3%. Una situazione particolarmente delicata per la FED, che potrebbe trovarsi di fronte alla scomoda combinazione di mercato del lavoro in rallentamento e inflazione nuovamente sotto pressione, riducendo sensibilmente lo spazio disponibile per eventuali tagli dei tassi. Per questo motivo, il CPI di agosto e quelli immediatamente successivi saranno decisivi per capire quanto dello shock petrolifero si sarà effettivamente trasferito sui prezzi al consumo americani.

Da non trascurare, in ottica infalzionistica, anche il rincaro delle materie prime che è vicino ai massimi dell'anno: è vero che i riflessi negativi di questo tipo di rincaro li avremo verosimilmente in autunno ma tutto contribuisce a far si che non sarà facile rispedire il livello di inflazione sotto il 3%, anzi, dovremmo iniziare a temere addirittura un ulteriore aumento dei prezzi (e dire addio ad eventuali tagli ai tassi...).

***

Nelle ultime settimane il ciclo composito dello S&P 500 elaborato da Ned Davis ha mostrato una buona capacità di descrivere soprattutto la direzione del mercato, pur con alcune differenze nell’ampiezza e nella tempistica dei movimenti. Dopo una fase piuttosto irregolare tra giugno e luglio, nella seconda metà di luglio l’indice reale — linea arancione tratteggiata — ha inizialmente sottoperformato il percorso storico, ma tra la fine di luglio e la prima metà di agosto ha recuperato rapidamente, ricongiungendosi quasi perfettamente alla linea del ciclo. Entrambi hanno infatti raggiunto un massimo verso metà agosto e, negli ultimi giorni riportati nel grafico, hanno cominciato a ripiegare insieme. Questa recente convergenza rafforza temporaneamente l’utilità del modello come indicatore tattico: non perché abbia previsto esattamente i livelli dello S&P 500, ma perché ha individuato abbastanza bene la successione dei movimenti.

La parte più interessante è però quella prospettica. Il ciclo composito suggerisce che il massimo di agosto potrebbe lasciare spazio a una fase stagionalmente difficile: una prima discesa tra la fine di agosto e settembre, seguita da volatilità e da un possibile minimo più importante tra la fine di settembre e l’inizio di ottobre. Dopo una breve ripresa nella seconda metà di ottobre, il modello segnala poi una marcata accelerazione rialzista da novembre fino alla fine dell’anno, con soltanto alcune correzioni intermedie. In altre parole, il ciclo descrive un autunno inizialmente fragile ma un ultimo bimestre decisamente favorevole.

Va comunque ricordato che le due linee utilizzano scale differenti e che Ned Davis specifica esplicitamente: “Trend is more important than level”. Non bisogna quindi confrontare i valori numerici delle due curve né interpretare l’ampiezza prevista della discesa come una percentuale attesa. Il ciclo è una media, con uguale ponderazione, di tre regolarità storiche — ciclo stagionale annuale, ciclo presidenziale quadriennale e ciclo decennale — e rappresenta una traccia probabilistica, non una previsione. Il messaggio operativo è pertanto di aumentare la prudenza tra la fine di agosto e l’inizio di ottobre, verificando però la previsione con trend, ampiezza di mercato, volatilità e condizioni macroeconomiche; un’eventuale tenuta del mercato durante questa finestra negativa costituirebbe invece un segnale di forza relativa particolarmente significativo. Comunque se sentite il bisogno di proteggervi, noi non abbiamo nulla in contrario.

***

Lo S&P500 (+12.11% ytd) dopo aver testato la resistenza dinamica durante la settimana senza riuscire a superarla ha iniziato uno spostamento ribassista che, come indica Ned Davis, potrebbe durare qualche settimana. Per il momento rimane saldamente all'interno del canale rialzista e vedremo cosa succederà la prossima settimana dopo aver preso conoscenza dei dati di Nvidia.

L'evento clou della prossima settimana per l'indice Nasdaq (+12.64% ytd) è senz'altro la pubblicazione dei numeri del Q2 di Nvidia mercoledì 26 agosto dopo la chiusura della borsa.

Il consenso degli analisti prevede ricavi intorno a 91,9–92,1 miliardi di dollari e un utile rettificato di circa 2,08–2,09 dollari per azione, valori quasi doppi rispetto allo stesso periodo dello scorso anno. L’attenzione del mercato sarà però rivolta soprattutto alle previsioni per il trimestre successivo — ricavi attesi intorno a 103 miliardi —, alla domanda per i sistemi Blackwell e Vera Rubin, alla tenuta dei margini di fronte al rincaro delle memorie e alla continuità degli investimenti dei grandi operatori nei data center. Poiché le aspettative sono già molto elevate, per sostenere ulteriormente il titolo potrebbe non bastare superare il consenso: serviranno indicazioni convincenti sulla crescita futura e sui margini.

Per il momento l'indice si trova ancora all'interno del canale rialzista ma il movimento dal mese di giugno sembra essere più che altro laterale.

Il trend dell'Eurostoxx50 (+11.58% ytd)  è ancora chiaramente al rialzo anche se durante la settimana che sta per finire un paio di sedute deboli lo hanno allontanato dall'ipercomprato. 

L'indice che sembra rischiare maggiormente da un punto di vista tecnico è lo SMI (+8.97% ytd): il rimbalzo sul supporto dinamico di venerdì in chiusura lo ha tolto da una posizione scomoda ma resta il nostro controllato speciale.

***

Il rally del bitcoin di questa settimana  è nato dall’incrocio di quattro elementi: timore di svalutazione del dollaro e dominio fiscale (vedi provvedimento Bessent) , forti afflussi negli ETF (circa 600 mio), liquidazione delle posizioni short (short squeeze)  e la maggiore apertura normativa americana (Clarity Act). Il Senato americano si esprimerà sul Clarity Act  il 15 settembre 2026 alle 14.15 di Washington, cioè alle 20.15 in Svizzera. Tuttavia, non sarà ancora necessariamente il voto definitivo sulla legge: si tratterà innanzitutto di un voto procedurale necessario per chiudere l’ostruzionismo e avviare formalmente l’esame del provvedimento.

La velocità dell’ascesa di questa settimana è stata però accentuata dalla leva finanziaria; perciò, dopo un guadagno superiore al 20% in pochi giorni, è ragionevole attendersi consolidamenti o prese di profitto. La prova decisiva sarà verificare se gli afflussi negli ETF continueranno anche dopo l’esaurimento dello short squeeze: se resteranno sostenuti, la rottura avrà fondamenta più solide; se si fermeranno, una parte del rialzo potrebbe essere rapidamente riassorbita. Prossima resistenza: 81'500 $. 

Anche il rimbalzo dell’oro delle ultime settimane nasce da fattori che vanno ben oltre il semplice recupero tecnico. Il movimento è cominciato già in luglio, quando l’area dei 4.000 dollari l’oncia ha attirato nuovi compratori dopo la correzione superiore al 25% registrata dai massimi di inizio anno. La discesa aveva ridimensionato il posizionamento speculativo e reso le valutazioni nuovamente interessanti per investitori istituzionali e compratori asiatici. In luglio gli ETF globali garantiti da oro fisico hanno raccolto circa 3 miliardi di dollari, interrompendo due mesi consecutivi di deflussi e aumentando le proprie riserve di circa 23 tonnellate.

L’annuncio di Bessent ha poi rappresentato l’acceleratore decisivo. Il tentativo del Tesoro di comprimere i rendimenti a lungo termine attraverso maggiori riacquisti è stato interpretato come un possibile segnale di repressione finanziaria e dominio fiscale. Gli investitori temono che l’esigenza di rendere sostenibile un debito federale superiore a 40 trilioni possa prevalere sulla lotta all’inflazione e portare nel tempo a tassi reali più bassi e ad una progressiva perdita di valore del dollaro. Questa è una combinazione particolarmente favorevole all’oro: il metallo non distribuisce interessi e diventa relativamente più attraente quando diminuiscono i rendimenti reali delle obbligazioni o cresce il rischio che l’inflazione li eroda.

Buona domenica!

FED: tassi al rialzo per settembre? Non è certo!

Sono trascorse due settimane dal nostro ultimo aggiornamento e siamo certi, considerata la quantità e la qualità delle fonti oggi disponibili,  che non sono solo i nostri Appunti che vi tengono aggiornati sui mercati finanziari! Rischiamo quindi di essere ripetitivi e ridondanti ma riteniamo tuttavia importante lasciare una traccia di quanto emerso dall’ultima riunione della Federal Reserve del 29 luglio perché il cambio di rotta impresso da Kevin Warsh alla politica monetaria americana non appare soltanto formale ma presenta elementi di sostanziale discontinuità rispetto al recente passato.

Dalla riunione è scaturito un messaggio decisamente più prudente di quanto possa suggerire il semplice mantenimento dei tassi al 3.50-3.75%: la decisione non è stata approvata all'unanimità e 3 membri, sui 9 che decidono, erano addirittura favorevoli ad un rialzo di 25 punti base segno che l'inflazione, giustamente, fa ancora paura.  Warsh nel suo intervento, a dir la verità piuttosto scomposto e (volutamente?) caotico, ha riconosciuto la solidità dell’economia e del mercato del lavoro ma ha comunque ribadito che l’inflazione rimane troppo elevata e che il 2% è un obiettivo vincolante e non  negoziabile. E' pure consapevole che il dato parecchio favorevole del CPI del mese di giugno, non è sufficiente per decretare la vittoria sui prezzi; è come dire che una rondine non fa primavera! e quindi la guardia non la si deve abbassare.

La Fed ha inoltre osservato che il forte aumento dei rendimenti nominali e reali lungo la curva dei Treasury ha già prodotto un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie, anche in assenza di un reale rialzo dei Fed Funds, consentendole per ora di restare ferma. 

Particolare enfasi è stata dedicata al boom degli investimenti tecnologici e nell’AI, che aumenta sì la produttività delle aziende ma alimenta parimenti le pressioni inflazionistiche. Bisognerà monitorare con attenzione.

Ciò che bisogna tenere bene a mente è che la Fed ha abbandonato quasi completamente la forward guidance (le indicazioni prospettiche per intenderci) e quindi ogni riunione torna a essere realmente aperta. Le decisioni di politica monetaria dipenderanno dal reale andamento dell’inflazione, dalla crescita, dal mercato del lavoro, dalle condizioni finanziarie e da molto altro ancora.

 Il rischio monetario si è quindi spostato: non bisogna più chiedersi soltanto quando arriveranno i tagli  ma - e qui Trump dovrà farsene una ragione - dovremo considerare seriamente la possibilità che i tassi possono rimanere elevati più a lungo o che addirittura la prossima mossa possa persino essere quella di un loro rialzo.

Forse però ha ragione Fugnoli (Il Rosso e Il Nero, Kairos) che, in conclusione del suo ultimo intervento  (lettura consigliata, clicca qui) evidenzia come "Warsh ci ha ricordato che i mercati devono imparare ad arrangiarsi da soli. Devono guardare la palla, l’economia, e non quello che fa l’arbitro, la Fed. Se guardano la palla, quello che possono vedere, come ricorda oggi David Zervos, è un’economia che va bene e un mercato del lavoro in perfetto equilibrio tra domanda e offerta. È quanto basta, senza spaccarsi la testa sul Fomc di ieri o sul prossimo in settembre." Come detto, Fugnoli potrebbe aver ragione ma comunque sia noi, un pochino, la testa ce la vogliamo ammaccare e quindi un’occhiata alle aspettative degli investitori su cosa farà la FED a settembre la vogliamo dare:

Se fino ad una settimana fa, considerate le pressioni inflazioniste, la probabilità attesa dal mercato per un rialzo dei tassi americani durante la prossima riunione della FED prevista per il 16 settembre era del 67%, venerdì sera la medesima probabilità è scesa al 44%. Come suggerisce Warsh per capire una tale variazione dobbiamo.... guardare i dati!

Infatti durante la settimana ne sono usciti parecchi ma quelli più importanti riguardavano il mercato del lavoro. Vediamoli:

• Posti di lavoro privati (ADP) luglio: 44k (atteso: 75k; precedente: 95k) dato in ribasso
• Disoccupazione 1° agosto: 199k (atteso: 204; precedente: 198K) dato stabile
• Nuovi posti di lavoro luglio: -23K (atteso: 83K; precedente: 20k) dato in forte ribasso
• Paghe orarie yoy : +3.2% (atteso: 3.5%; precedente: 3.45) guadagnano un po' meno

Il mercato del lavoro appare ancora complessivamente in discreta salute, ma il progressivo rallentamento nella creazione di nuovi posti di lavoro rappresenta un primo campanello d’allarme. Se questa tendenza dovesse proseguire, Warsh potrebbe essere indotto a rinunciare al rialzo del costo del denaro che le persistenti pressioni inflazionistiche sembrerebbero suggerire. È probabilmente solo un’anticipazione di ciò che ci attende: d’ora in avanti la lettura dei dati economici sarà più complessa e soggetta a interpretazioni contrastanti, alimentando una maggiore volatilità sia sui mercati azionari sia su quelli obbligazionari (quest'ultimi sul dato di venerdì si sono già mossi facendo del bene alle performance dei depositi).

***

Come vedremo quanto passeremo in rapida rassegna i grafici della settimana, i mercati azionari di mezzo mondo sembrano scoppiare di salute. Stanno probabilmente festeggiando la stagione degli utili americani (ma non solo...)  del secondo trimestre che si sono mostrati particolarmente generosi:

Il quadro che emerge dalla stagione degli utili del secondo trimestre 2026 dello S&P 500 è nel complesso decisamente positivo e mostra una forte accelerazione rispetto ai trimestri precedenti. Con 442 società su 498 già passate alla prova dei conti, il campione è sufficientemente ampio per trarre indicazioni significative: i ricavi hanno superato le attese mediamente del 3,5%, mentre la sorpresa sugli utili raggiunge un eccezionale +29,5%, nettamente superiore ai trimestri precedenti. Se ricordate bene le aspettative per questa seconda tornata di utili parlava di una sorpresa generale che non doveva superare il 16%!

La qualità della stagione appare inoltre abbastanza diffusa: quasi tutti i settori presentano sorprese positive sia sul fatturato sia sugli utili, con la sola eccezione delle Utilities, dove i ricavi risultano inferiori alle attese del 1,5%. Spiccano Technology, con utili superiori alle stime dell’11,8%, Health Care (+18,7%) e soprattutto Consumer Discretionary (+106,9%) e Communications (+96,9%), valori straordinariamente elevati che contribuiscono però a gonfiare il dato aggregato e suggeriscono la presenza di alcuni risultati particolarmente fuori scala. 

Tuttavia il messaggio più interessante arriva dal confronto con la reazione delle quotazioni azionarie (riquadro in basso a destra): il grafico Bloomberg evidenzia una relazione sorprendentemente debole tra entità della sorpresa sugli utili e performance del titolo nella seduta successiva:  è successo sovente che sorprese molto elevate sono state accompagnate da ribassi in alcuni casi anche sorprendenti.  Il mercato sembra quindi avere già incorporato nei prezzi una stagione degli utili molto forte e sta premiando meno il semplice superamento delle stime, concentrandosi piuttosto sulla guidance, sulla qualità e sostenibilità della crescita e, soprattutto per le società tecnologiche, sulle prospettive di monetizzazione degli enormi investimenti nell’AI. 

È forse questa la conclusione più importante: i fondamentali societari restano solidi e forniscono un supporto importante alle valutazioni dello S&P 500, ma l’asticella delle aspettative si è alzata considerevolmente; battere le stime non basta più, mentre qualsiasi delusione sulle prospettive future può essere punita con particolare severità.

La stagione degli utili volge ormai al termine: all’appello manca soltanto Nvidia, che pubblicherà i risultati il 26 agosto. Viene quindi progressivamente meno uno dei principali potenziali catalizzatori capaci di fornire agli indici ulteriore slancio. L’attenzione dovrà ora concentrarsi soprattutto sui dati macroeconomici e sull’evoluzione di un quadro geopolitico che appare sempre più complesso e indecifrabile. Proprio la geopolitica rimane il principale fattore di rischio e potrebbe fungere da innesco per una correzione, in particolare se le tensioni dovessero tradursi in un nuovo e deciso rialzo del prezzo del petrolio. Alla luce di queste premesse e dei guadagni già accumulati dai mercati, non ci sorprenderebbe se, improvvisamente, qualche investitore decidesse che è arrivato il momento di passare all’incasso e prendere profitto.

Anche il ciclo composito di Ned Davis mette in conto una correzione che potrebbe iniziare a breve. Non la diamo per scontata ma sappiamo che spesso il suo algoritmo ha avuto ragione...

Anche se non vi piace più di tanto, è arrivato il momento di gettare rapidamente un'occhiata ai grafici delle borse e vedere se i trend dei vari mercati sono confermati:

Lo S&P500 (+13.32% ytd), dopo esser fuoriuscito dal triangolo di consolidamento, si trova a contatto con la resistenza dinamica segnando l'ennesimo record storico dell'anno. Se riesce a superare la resistenza abbiamo individuato un target tecnico a 8'000 punti. Trend positivo in essere.

Il Nasdaq (+14.84% ytd) dopo tre mesi di spostamento laterale è uscito dal canale e sta puntando verso i 27'500 punti. Il trend positivo è sempre in essere.

L'Eurostoxx50 (+12.65% ytd) non finisce più di stupire e continua imperterrito a confermare la positività del suo trend. Volumi in leggero calo ma il periodo estivo li giustifica.

Anche lo SMI (+9.63% ytd), malgrado una certa debolezza del comparto assicurativo "vittima" di un leggero profit taking, ha chiuso venerdì in prossimità del suo record storico. Per il momento il trend è confermato.

***

Dobbiamo spendere qualche parola in più per quanto riguarda il franco svizzero:  la recente debolezza del franco nei confronti sia del dollaro sia dell’euro sembra derivare soprattutto dal nuovo ruolo che il CHF sta assumendo come valuta di finanziamento per operazioni di carry trade. Con i tassi della BNS prossimi allo zero e sensibilmente inferiori a quelli statunitensi ed europei, per gli investitori è diventato conveniente finanziarsi in franchi per acquistare valute e attività con rendimenti più elevati. 

Il fenomeno è in parte collegato allo yen, tradizionale funding currency mondiale: la progressiva normalizzazione della politica monetaria della Bank of Japan e la maggiore volatilità della valuta giapponese hanno reso il carry trade in yen meno scontato e più rischioso, favorendo lo spostamento di una parte delle operazioni verso il franco. 

Il meccanismo comporta la vendita di CHF per acquistare USD, EUR o altri asset ad alto rendimento e genera quindi una pressione strutturalmente ribassista sulla valuta svizzera. A ciò si aggiunge una BNS che, con un' inflazione molto contenuta, non ha particolare interesse a contrastare un moderato indebolimento del franco che stimola la competitività delle esportazioni.

Questo non significa tuttavia che il franco abbia perso il proprio status di bene rifugio. 

In presenza di uno shock geopolitico, finanziario o di un improvviso aumento della volatilità, le posizioni di carry trade finanziate in franchi potrebbero infatti essere rapidamente chiuse: gli operatori dovrebbero ricomprare CHF per rimborsare i finanziamenti, provocando potenzialmente un rafforzamento molto rapido del franco. La debolezza attuale va quindi interpretata più come conseguenza del differenziale dei tassi e della crescente funzione del CHF come alternativa allo yen nel carry trade, piuttosto che come un deterioramento strutturale della valuta svizzera. E' abbastanza probabile che il franco svizzero possa, per un certo periodo, mostrare una insolita volatilità. 

Il cambio USD/CHF è tornato a testare l’importante area di supporto attorno a 0.8077. Dopo il recente tentativo di spingersi verso quota 0.82, il dollaro non ha più trovato la forza necessaria per replicare il movimento. Il dato di venerdì sulla perdita di posti di lavoro nel mese di luglio ha probabilmente ridimensionato, se non del tutto compromesso, l’ipotesi di un rialzo dei tassi americani a settembre, privando così la valuta statunitense di un potenziale sostegno. In questo contesto, potremmo già ritenerci soddisfatti se il cambio riuscisse a consolidare lateralmente, evitando una rottura al ribasso del supporto.

Anche il cambio EUR/CHF sembra orientato verso la resistenza situata in area 0.94. Per il momento, il movimento della valuta europea rimane prevalentemente laterale; tuttavia, il superamento al rialzo di tutte e tre le medie mobili rappresenta un incoraggiante segnale di forza relativa, che accogliamo con favore.

Per il momento, Bitcoin rimane imbrigliato in un canale laterale ben definito, delimitato dal supporto in area 60'000 $ e dalla resistenza a 65'500 $.  Da oltre un mese la criptovaluta sta attraversando una fase di consolidamento durante la quale sembra accumulare l’energia necessaria per il prossimo movimento direzionale. Soltanto una rottura convincente della resistenza fornirebbe tuttavia un segnale tecnico sufficientemente solido per valutare nuovi acquisti; fino ad allora, riteniamo più prudente restare in attesa.

Il rialzo dell’oro di questa settimana trova la sua principale spiegazione nel cambiamento delle aspettative sulla politica monetaria americana: come abbiamo già sottolineato i segnali di raffreddamento provenienti dal mercato del lavoro hanno ridimensionato la convinzione che la FED debba necessariamente procedere con un ulteriore rialzo dei tassi per contrastare l’inflazione, provocando una discesa dei rendimenti dei Treasury e un contemporaneo indebolimento del dollaro. Una combinazione particolarmente favorevole per il metallo giallo che non offre cedole e beneficia quindi della riduzione del costo opportunità legato alla sua detenzione.

A questo punto la sostenibilità del movimento dipenderà soprattutto dalla sequenza mercato del lavoro → aspettative FED → rendimenti obbligazionari → dollaro: se i prossimi dati confermassero un progressivo raffreddamento dell’economia senza una nuova accelerazione dell’inflazione, verrebbe meno uno dei principali ostacoli che negli ultimi mesi hanno frenato l’oro; al contrario, dati sui prezzi nuovamente troppo forti potrebbero riportare rapidamente in primo piano lo scenario di tassi più elevati e interrompere, almeno temporaneamente, la ripresa del metallo giallo.

Buona domenica!

PS: per Ferragosto Appunti Finanziari si prende una piccola pausa. Ritorneremo domenica 23 agosto.

Medioriente: la storia si complica

Ci risiamo. Il prezzo del Brent, il greggio che rappresenta il principale punto di riferimento per il mercato petrolifero mondiale, è tornato – sia pure per una sola seduta, quella di giovedì – sopra la soglia psicologica dei 100 dollari al barile. Avevamo sperato di non rivedere più quotazioni di questo livello, convinti che la fase più critica della crisi mediorientale fosse ormai alle spalle. Purtroppo la realtà ha smentito le nostre aspettative. Dopo l'attacco da parte dei ribelli yemeniti Houthi a due petroliere nel Canale di Bab el-Mandeb, gli Stati Uniti hanno ripreso i bombardamenti contro obiettivi iraniani e, contrariamente a quanto molti analisti ritenevano probabile, Teheran non si è solo limitata ad assorbire il colpo ma ha risposto con una determinazione e una capacità operativa che stanno sorprendendo gran parte degli osservatori internazionali.

Il Corriere della Sera, attraverso un'analisi di Federico Fubini, sottolinea proprio questo aspetto: l'Iran, che molti ritenevano ormai economicamente e militarmente allo stremo, continua invece a dimostrare una capacità di reazione ben superiore alle attese, probabilmente grazie a un sostegno esterno che rimane in parte avvolto nel mistero. Il risultato è che il conflitto, anziché avviarsi verso una conclusione, sta assumendo dimensioni sempre più preoccupanti. Oltre allo Stretto di Hormuz, ora è sotto pressione anche il Bab el-Mandeb, il passaggio che collega il Mar Rosso al Golfo di Aden e costituisce la porta d'accesso al Canale di Suez. Attraverso questo corridoio transita circa il 12% del commercio mondiale e una quota rilevante dei traffici energetici diretti tra Asia ed Europa. 

Già qualche settimana fa avevamo espresso il timore che questa guerra non sarebbe stata né breve né facilmente risolvibile (vedi App Fin del 28 giugno). Oggi dobbiamo purtroppo constatare che quei timori stanno trovando conferma. La contemporanea instabilità di due dei più importanti "colli di bottiglia" del commercio mondiale rischia infatti di produrre conseguenze ben più ampie del semplice aumento del prezzo del petrolio. Trasporti più lunghi, costi assicurativi in forte crescita, noli marittimi più elevati e possibili ritardi nelle consegne potrebbero rapidamente tradursi in nuove pressioni inflazionistiche, proprio nel momento in cui le principali banche centrali speravano di aver finalmente riportato sotto controllo l'inflazione. Se questa situazione dovesse protrarsi ancora a lungo, il rischio è quello di assistere non soltanto a un nuovo shock energetico ma anche a un rallentamento della crescita economica globale, con inevitabili ripercussioni sui mercati finanziari. 

Il pericolo maggiore non è tanto rappresentato da un picco temporaneo del petrolio, quanto dalla persistenza di prezzi elevati. La storia insegna che le recessioni più profonde non sono quasi mai state causate dal semplice aumento del prezzo del greggio, bensì dal fatto che un petrolio caro per molti mesi ha eroso il potere d'acquisto delle famiglie, ridotto la redditività delle imprese e costretto le banche centrali a mantenere una politica monetaria restrittiva. È questa combinazione di fattori a trasformare uno shock energetico in un problema sistemico per l'economia e per i mercati finanziari.

È uno dei motivi per i quali, ormai da tempo, nei nostri Appunti Finanziari insistiamo quasi ossessivamente sull'importanza di monitorare l'inflazione. Non ci riferiamo soltanto a quella corrente, pubblicata ogni mese attraverso gli indici CPI e PCE, ma soprattutto alle aspettative d'inflazione di lungo periodo che rappresentano uno dei migliori indicatori della fiducia che gli investitori continuano a riporre nella capacità delle banche centrali di mantenere la stabilità dei prezzi. 

Per farlo usiamo abitualmente il grafico seguente: (clicca sul grafico per una miglior visione)

 Il grafico mostra come le aspettative d’inflazione statunitensi di lungo periodo rimangono, per il momento, sostanzialmente sotto controllo. Il tasso 5-Year Forward — che misura l’inflazione media attesa dal mercato fra cinque anni — si colloca attualmente al 2.27%(freccia verde), ed è un livello molto vicino alla fascia nella quale si è mosso per gran parte degli ultimi 4-5  anni. Nonostante il ritorno del Brent sopra i 100 dollari e l’aggravarsi delle tensioni geopolitiche l’indicatore non segnala quindi, almeno per ora, un vero disancoraggio delle aspettative: il mercato sembra ritenere che l’eventuale shock energetico possa provocare un aumento dell’inflazione nel breve periodo, ma non necessariamente trasformarsi in un fenomeno strutturale. Comunque il recente rialzo dai minimi primaverili merita attenzione: un superamento stabile dell’area 2.40-2.50% indicherebbe che gli investitori stanno iniziando a dubitare della capacità della Federal Reserve di riportare l’inflazione verso quel 2% che gli sta sfuggendo oramai da molto tempo.

 Per il momento, dunque, il segnale non è ancora entrato nella zona di pre-allarme ma non ci consente di abbassare la guardia, soprattutto se il prezzo del petrolio dovesse rimanere elevato per diversi mesi mettendo l'inflazione sotto eccessiva pressione. Le conseguenze sarebbero poco simpatiche. Ve lo spieghiamo con il grafico seguente:

Abbiamo cercato di evidenziare il trend dello S&P500 dal 2018 in poi: quello che salta subito all'occhio sono, all'interno del canale rialzista (zona verde),  le numerose correzioni a V : una correzione a V è un ribasso rapido e spesso violento del mercato, seguito da un recupero altrettanto veloce che riporta gli indici vicino ai livelli precedenti. In genere si verifica quando uno shock iniziale spaventa gli investitori ma viene poi considerato temporaneo e non tale da compromettere il trend economico e finanziario di lungo periodo. 

Nel grafico possono essere considerate correzioni a V quelle affiancate dai numeri:

•  1 : inizio della pandemia. Grosso spavento (-34 %)  ma poi i vaccini hanno calmato gli animi.
•  3: i rendimenti del Treasury a 10 anni erano saliti al 5%. L'inflazione perniciosa (sempre lei...) ha spinto la FED ad adottare un linguaggio poco rassicurante: "Rates? Higher for longer!" Correzione del mercato: -10% circa
•  4: estate 2024: la Banca del Giappone alza i tassi dello 0.25% dopo 25 anni di tassi a zero. Yen in forte rialzo, chiusura forzata del carry trade sullo yen, vendita altrettanto forzata di titoli azionari e altro ancora .... correzione del mercato: 8% in pochissimi giorni.
• 5: i dazi ve li ricordate di sicuro: dal massimo storico del 19 febbraio 2025 dopo l'annuncio del Liberation Day ha perso quasi il 23%...
• 6:  inizio del conflitto USA- Iran; perdita prima del rimbalzo: -9%

La correzione n. 2 è stata di natura completamente diversa rispetto alle altre. È durata quasi un anno e, una volta raggiunto il minimo, il mercato ha avuto bisogno di oltre sei mesi di consolidamento prima di ritrovare la forza necessaria per riprendere il trend rialzista. Dal massimo al minimo la perdita complessiva è stata del 25.5%, una correzione ben più profonda e impegnativa rispetto ai classici ribassi "a V". La nota positiva è che, nonostante la violenza della discesa, il canale rialzista di lungo periodo non è mai stato violato. Una rottura di quel supporto avrebbe infatti cambiato radicalmente lo scenario tecnico, trasformando una semplice fase correttiva in un potenziale cambio di trend di lungo periodo. Fortunatamente ciò non è avvenuto e il mercato, dopo una lunga fase di assestamento, ha potuto riprendere la sua marcia verso nuovi massimi.

Che cosa differenzia questa correzione dalle altre? Il contesto macroeconomico. L'uscita dalla pandemia è stata accompagnata dal ritorno di un fenomeno che sembrava ormai appartenere al passato: un'inflazione persistente, assente dalle economie occidentali da oltre trent'anni. Per riportarla sotto controllo, le banche centrali sono state costrette ad avviare il ciclo di rialzi dei tassi più rapido e aggressivo degli ultimi decenni, accompagnato dal messaggio ormai noto di una politica monetaria "higher for longer". È stata proprio questa combinazione a trasformare una normale correzione in una fase ribassista molto più lunga e profonda.

Un'ultima considerazione. I mercati azionari hanno dimostrato nel tempo una straordinaria capacità di assorbire shock di natura molto diversa: pandemie, guerre, crisi geopolitiche, dazi commerciali e perfino la fine improvvisa di grandi operazioni di carry trade. Tutti eventi che possono provocare forti scosse e violente correzioni, ma che spesso vengono riassorbiti nel giro di pochi mesi.

 La vera "criptonite" dei mercati, invece, è un'inflazione che si radica nell'economia e costringe le banche centrali a mantenere i tassi d'interesse elevati per un periodo prolungato. È in quel momento che il costo del denaro aumenta, gli utili aziendali vengono messi sotto pressione, le valutazioni si comprimono e il rischio di passare da una semplice correzione a un autentico mercato ribassista cresce sensibilmente.

La settimana prossima (mercoledì 29 luglio) sapremo cosa vorrà fare la FED. Il mercato a tal proposito è molto confuso. Se la scorsa settimana le probabilità di un eventuale aumento dei tassi era ridotta al lumicino, questa settimana la situazione è parecchio mutata:

Un possibile rialzo di un quarto di punto è dato probabile al 34.25%!

Anche i rendimenti dei Treasury a 10 (in nero) e a 2 (in rosso) anni sono in costante aumento. Da notare soprattutto lo slancio che ha preso il due anni a significare che sta salendo più rapidamente del decennale anticipando in tal modo una possibile politica restrittiva da parte della FED.

Ci siamo chiesti  che impatto possono avere questi rendimenti rialzisti del mercato azionario. Non esiste una soglia "magica" valida in ogni periodo storico. I mercati azionari non reagiscono tanto al livello assoluto dei rendimenti obbligazionari quanto alla velocità della loro salita, alle aspettative d'inflazione, alla crescita degli utili societari e alle valutazioni di partenza. 

Tuttavia, osservando gli ultimi 25 anni dei rendimenti del Treasury decennale, è possibile individuare alcune fasce di attenzione:

Rendimento 10Y	Impatto tipico sulle azioni
Sotto il 3%	Generalmente favorevole ai multipli azionari.
3% - 4%	Zona neutrale: se l'economia cresce, la borsa convive bene con questi livelli.
4% - 4,5%	Prima zona di attenzione: inizia la compressione dei multipli, soprattutto dei titoli growth e tecnologici.
4,5% - 5%	Zona critica: aumentano le pressioni sulle valutazioni e sul costo del capitale.
Sopra il 5%	Storicamente livello che tende a creare forti difficoltà alle borse, salvo fasi di crescita economica eccezionalmente robusta.

Negli ultimi anni il mercato ha mostrato che:

• 4% è ormai un livello pienamente digeribile.
• 4,5% rappresenta la soglia psicologica oltre la quale iniziano le preoccupazioni.
• 5% diventa un concorrente molto serio delle azioni: molti investitori possono ottenere un rendimento elevato con un rischio decisamente inferiore.

Lo stesso dicasi per le borse europee. Fra parentesi la BCE si è riunita giovedì e prenderà in considerazione un aumento dei tassi a partire dalla riunione di settembre; per il momento si va tutti in vacanza e a quanto pare la Lagarde non ha intenzione di dimissionare.

Anche i rendimenti dei Bund tedeschi continuano a salire...

Rendimento Bund 10Y	Impatto tipico
Sotto il 2%	Molto favorevole alle azioni.
2% - 2,5%	Situazione generalmente normale.
2,5% - 3%	Inizia una moderata pressione sulle valutazioni.
Sopra il 3%	Zona di attenzione per l'Eurostoxx 50.
3,5% - 4%	Storicamente livelli piuttosto pesanti per i mercati europei.

Poiché l'economia europea cresce meno di quella americana, le imprese hanno una minore capacità di assorbire tassi elevati. Di conseguenza il mercato europeo tende a "soffrire" prima rispetto a quello statunitense. Lo soglia di attenzione per l'Eurostoxx 50 è appena stata superata questa settimana. Non dobbiamo panicare ma è un segnale da monitorare con attenzione. 

***

Siamo ormai nel pieno della stagione di pubblicazione dei risultati del secondo trimestre. Come accade sempre più spesso, però, i numeri relativi al trimestre appena concluso rappresentano soltanto il punto di partenza. Ciò che gli investitori attendono con maggiore interesse sono le indicazioni prospettiche fornite dai vertici aziendali durante le conference call. Le parole dei CEO e dei CFO sulla domanda futura, sui margini, sugli investimenti e sulla capacità di generare utili nei prossimi trimestri hanno spesso un impatto ben superiore ai risultati appena pubblicati.

Per le società legate all'intelligenza artificiale l'attenzione si concentra soprattutto su un altro aspetto: l'evoluzione del CAPEX, cioè degli investimenti destinati allo sviluppo dell'infrastruttura AI. Il mercato vuole capire se la corsa agli investimenti continuerà con la stessa intensità o se inizieranno ad emergere i primi segnali di razionalizzazione della spesa. Da questa risposta dipendono non solo le prospettive delle grandi piattaforme tecnologiche, ma anche quelle di tutto l'ecosistema dei semiconduttori, dei data center e delle infrastrutture digitali.

È interessante osservare come, nonostante appartengano a mondi profondamente diversi, sia la "vecchia economia" sia la "nuova economia" siano giudicate con la stessa severità. Se le prospettive deludono le aspettative del mercato, le reazioni possono essere immediate e violente, indipendentemente dal settore di appartenenza. Un'azienda industriale che rivede al ribasso gli utili futuri e un colosso dell'intelligenza artificiale che annuncia un rallentamento del CAPEX possono subire correzioni molto simili. Cambiano le motivazioni, ma non il verdetto del mercato: quando le aspettative vengono deluse, il prezzo delle azioni si adegua rapidamente come dimostrato dai prezzi di chiusura del giorno della pubblicazione: Tesla: -14.5%; Google: -7.1% malgrado numeri da urlo; Nestlé: -7-98%; Givaudan: -6.09%. Ma per fortuna ci sono anche esempi virtuosi: Roche: +5.14%; SAP: +9.25%.

Attenzione la prossima settimana pubblicano il 29 Microsoft e Meta; il giorno seguente: Apple e Amazon. Forse Apple avendo impiegato meno capitale per lo sviluppo dell'AI se la può cavare... vedremo.

***

Passiamo ora in rapidissima rassegna i grafici della settimana: malgrado in ambito azionario non sia stata una di quelle gloriose i trend sono per il momento confermati. Bloomberg ha cambiato leggermente la grafica e ci rendiamo conto che la lettura del grafico potrebbe essere poco chiara. Se volte vederlo bene, cliccateci sopra.

Lo S&P500 (+8.28% ytd) si è infilato in un triangolo di consolidamento che temiamo sia l'anticamera di qualche correzione di breve termine. Ned Davis ci ha già avvisato e dopo la seconda metà di agosto si potrebbe anche iniziare a ballere un pochino. Per il momento il trend rialzista è in essere.

Il Nasdaq (+7.46% ytd) come temevamo la scora settimana è andato a vedere i 25'000 punti. I prossimi 3 giorni di borsa saranno fondamentali e non possiamo escludere che ci potrà essere anche una rottura del supporto del canale ascendente se i risultati di Microsoft, Meta, Apple e Amazon dovessero essere particolarmente deludenti. A far paura sono gli investimenti (eccessivi?) nell'AI.

Malgrado il probabile aumento dei tassi previsto a settembre, l'Eurostoxx50 (+8.45% ytd) sembra aver accolto la notizia con una certa compostezza. Trend ascendente confermato.

Lo SMI (+7.99% ytd) ha avuto una settimana piuttosto travagliata soprattuto dopo la pubblicazione dei numeri di Nestlè e Givaudan ma tutto sommato ha tenuto piuttosto bene. Trend rialzista in essere.

***

Usd/chf in grande spolvero: ho trovato la resistenza a 0.8182 ma considerato il momentum potrebbe anche superarla di slancio e non vediamo grossi impedimenti fino a 0.84 centesimi...

Euro/chf continua la fase di rafforzamento, non eccessiva, della moneta europea: se rimane all'interno del range 0.92-0.94 a noi va bene.

Il bitcoin si trova imbrigliato all'interno del canale laterale costituito dai 60'000$ e 65'500 $. Durante la settimana ha tentato di issarsi sopra i 66'000 $ ma con poca convinzione. Per nuovi acquisti attenderemmo un superamento convinto della resistenza posta a 65'500.

La forza del dollaro e il probabile aumento dei tassi a settembre rende la vita dell'oro un pochino più complicata ma per il momento caparbiamente difende i 4'000 $ per oncia.

Buona domenica!

PS: la prossima settimana Appunti Finanziari si prende una piccola pausa. Ci rivediamo domenica 9 agosto.

PS2: l'orario di pubblicazione di questi Appunti è indecente ma quanto fuori temporaleggia e hai un cane... non si dorme!