Badiamo subito al sodo! Questa settimana siamo stati letteralmente sommersi da eventi e dati macroeconomici che meritano di essere analizzati con attenzione. Alcuni numeri richiederanno ancora qualche giorno per essere digeriti fino in fondo, ma già a una prima lettura appare evidente che contengono indicazioni importanti e che potrebbero condizionare l’andamento dei mercati nelle prossime settimane.
Cerchiamo allora di mettere un po’ d’ordine e, questa volta, il modo migliore per farlo ci sembra quello più semplice: procedere cronologicamente. Non soltanto per capire che cosa è successo, ma soprattutto per individuare il filo che lega i diversi avvenimenti e comprendere che cosa potrebbero significare per i mercati da qui in avanti.
1. Il petrolio è sempre più il convitato di pietra
Prima ancora di parlare d'inflazione e banche centrali bisogna partire da ciò che, in questo momento, sta condizionando entrambe: l’energia. Il Brent è tornato sopra quota 100 dollari e durante la settimana si è spinto nell’area dei 105-110 dollari. Il protrarsi delle tensioni in Medio Oriente - pare che gli Houti abbiano il controllo dello stretto di Bad el-Mandeb - ha quindi trasformato quello che poteva sembrare uno shock temporaneo in qualcosa che le banche centrali non possono più permettersi di ignorare.
Ed è qui che nasce il primo problema. Un aumento del petrolio provoca immediatamente inflazione attraverso benzina, diesel, trasporti ed energia, ma se dura abbastanza a lungo comincia a trasferirsi anche sui costi di produzione, sulla logistica e infine sui prezzi di molti altri beni e servizi. È quello che le banche centrali temono quando parlano di effetti di secondo impatto.
Il petrolio, quindi, non è più soltanto una questione geopolitica: è tornato ad essere una variabile fondamentale di politica monetaria.
2. I rendimenti obbligazionari mandano il primo segnale d'allarme
Il rendimento del Treasury decennale americano si è nuovamente avvicinato alla soglia psicologica del 5% (linea nera) e il due anni (linea rossa) il 5% la raggiungerà soprattutto quando la Fed inizierà ad aumentare i tassi (manca poco...)
Se qualcuno avesse ancora bisogno di capire quanto sia stato violento il cambiamento di regime sul mercato obbligazionario americano, questo grafico vale più di molte parole.
Come abbiamo scritto più volte nelle ultime settimane, un Treasury decennale vicino al 5% cambia progressivamente le regole del gioco anche in ambito azionario: aumenta il tasso utilizzato per scontare gli utili futuri delle società, comprime teoricamente i multipli P/E - abbiamo visto la scora settimana cosa significa - e, soprattutto, offre agli investitori che hanno denaro da investire un'alternativa sempre più interessante alle costose azioni senza obbligarli ad assumersi l'eccesso di rischio costituito da una buona parte delle società quotate.
Finché le borse riescono a convivere con rendimenti di questa portata significa che gli investitori continuano a credere nella crescita degli utili. Ma se il 10 anni dovesse stabilizzarsi sopra il 5%, il discorso diventerebbe decisamente più delicato, soprattutto per quei settori – tecnologia in testa – le cui valutazioni incorporano una parte importante degli utili attesi negli anni futuri.
3. Arriva il PPI americano: l'inflazione bussa alla porta delle imprese
Giovedì 10 settembre è arrivato il primo vero dato macroeconomico importante della settimana: i Prezzi alla Produzione americani:
- PPI agosto yoy : 5.4% (atteso: 5.3%; precedente: 4.8%)
Non è un dato, come di solito accade, da prendere alla leggera. Ancora una volta troviamo l'energia tra i principali responsabili dell'aumento. Il PPI non misura ciò che paga il consumatore, bensì le pressioni sui prezzi che si stanno formando più a monte della catena produttiva. Non significa automaticamente che tutto questo aumento verrà trasferito sui consumatori, ma certamente aumenta il rischio che una parte finisca nei prezzi finali nei prossimi mesi e se non impatterà il portafoglio dei cittadini americani qualcuno questo aumento lo dovrà pagare: se lo assorbiranno i produttori temiamo che qualche riflesso sugli utili societari prima o poi lo vedremo...
4. Lagarde rompe gli indugi: la BCE alza ancora i tassi
Sempre giovedì 11 è arrivata la decisione della BCE: 25 punti base di aumento, con il tasso di riferimento portato al 2.50%.
Ma più della decisione – ampiamente attesa – sono importanti le motivazioni. La BCE ha sostanzialmente ammesso che il problema inflazione potrebbe durare più a lungo di quanto inizialmente previsto. Le nuove proiezioni indicano un'inflazione media del 3.0% nel 2026, 2.5% nel 2027 e ancora 2.1% nel 2028. Ancora più interessante è l'inflazione core, prevista al 2.6% nel 2027 e al 2.3% persino nel 2028.
Tradotto in parole semplici: la BCE non considera più l'attuale fiammata inflazionistica come un fenomeno destinato necessariamente a scomparire rapidamente.
Lagarde non ha promesso altri rialzi, ma ha lasciato chiaramente aperta la porta. E questo significa che il mercato deve iniziare a convivere con uno scenario nel quale i tassi europei potrebbero rimanere elevati più a lungo – e magari salire ancora – se energia e inflazione non dovessero concedere una tregua. I rendimenti del Bund a 2 anni (linea rossa) e a dieci anni (linea nera) sono evidentemente al rialzo!
Insomma, un anno non proprio positivo per le obbligazioni che per il momento è compensato dal buon andamento delle borse ma fino a quanto? Incominciamo a incrociare le dita (poco professionale ma se siamo in tanti a farlo forse funziona!)
5. E finalmente arriva il CPI americano...
Venerdì è arrivato il dato che tutti stavamo aspettando: l'inflazione americana di agosto:
- CPI mensile agosto : 0.4% (atteso: 0.4%; precedente: 0.1%)
- CPI yoy agosto : 3.4% (atteso: 3.4%; precedente: 3.4%)
- Core CPI mensile agosto: 0.3% (atteso: 0.2%; precedente: 0.2%)
- Core CPI yoy agosto : 2.4% (atteso: 2.4%; precedente: 2.5%)
Il CPI è aumentato dello 0,4% rispetto a luglio e fin qui nulla di particolarmente sorprendente. Ma è il dato core che merita maggiore attenzione: depurata da alimentari ed energia, l'inflazione è aumentata dello 0,3% mensile, contro attese attorno allo 0,2%.
Questo dettaglio è importante: avremmo potuto liquidare un CPI elevato dicendo semplicemente: “È colpa del petrolio”. Ma il core ci dice che il problema non è confinato esclusivamente all'energia. Aumenti sono comparsi anche nei servizi, nei trasporti aerei, nelle riparazioni automobilistiche e nelle telecomunicazioni.
Non siamo ancora davanti a una nuova esplosione generalizzata dell'inflazione, ma certamente non possiamo più raccontarci che tutto dipenda esclusivamente dal prezzo della benzina.
6. ... CPI che ci conduce a Warsh e alla FED
Mettendo insieme i pezzi, il quadro che si presenterà alla FED la prossima settimana è decisamente diverso rispetto a quello di qualche mese fa.
Abbiamo un mercato del lavoro che ha recentemente mostrato maggiore solidità, un'inflazione headline al 3,4%, un core che nell'ultimo mese ha accelerato più delle attese, petrolio sopra i 100 dollari e rendimenti obbligazionari che stanno già anticipando una politica monetaria più restrittiva.
Il mercato attribuisce ormai una probabilità molto elevata (87.3%) a un rialzo di 25 punti base nella riunione della prossima settimana.
Ma torniamo a Warsh. Se il nuovo presidente della FED manterrà quella coerenza con i dati che abbiamo imparato a conoscere negli ultimi mesi, diventa difficile immaginare che possa ignorare completamente i segnali arrivati questa settimana.
La vera domanda, quindi, potrebbe non essere più soltanto “la FED alzerà i tassi?”, ma piuttosto “se li alzerà, sarà sufficiente un solo intervento?”
7. Mettiamo finalmente insieme il puzzle
Ed eccoci al punto più importante. Presi singolarmente, nessuno degli avvenimenti appena descritti rappresenta necessariamente una ragione sufficiente per diventare pessimisti sui mercati. Presi tutti insieme, però, raccontano una storia che merita molta più attenzione.
Petrolio sopra 100 dollari → maggiore inflazione → banche centrali più restrittive → rendimenti obbligazionari più elevati → maggiore tasso di sconto sugli utili → pressione sui multipli azionari.
Questa è la catena che dovremo seguire - e che seguiremo - nelle prossime settimane.
Non siamo ancora necessariamente davanti a un cambiamento strutturale del trend delle borse. Gli utili societari rimangono il principale argine contro questo scenario e finché continueranno a crescere potranno compensare almeno in parte l'aumento dei rendimenti.
Ma qualcosa è cambiato: il margine di errore si è ridotto.
Con il Treasury decennale vicino al 5%, l'inflazione americana nuovamente problematica, la BCE che ha ricominciato ad alzare i tassi e una FED che potrebbe fare altrettanto, le borse hanno bisogno che crescita economica e utili continuino a mantenersi solidi.
Ed è probabilmente proprio questo il messaggio più importante che ci portiamo a casa dalla settimana appena trascorsa: non abbiamo ancora elementi sufficienti per dichiarare terminato il trend rialzista ma ne abbiamo ormai abbastanza per smettere di considerarlo inattaccabile.
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Per la prossima settimana abbiamo due importanti eventi:
Martedì 15 settembre:
Sarà una giornata importante per il mondo delle criptovalute, anche se è opportuno precisare che il Senato americano non voterà ancora l’approvazione definitiva del CLARITY Act. È infatti previsto un voto procedurale di cloture sulla mozione che consentirebbe al Senato di procedere con l’esame della legge: serviranno almeno 60 voti, una soglia che richiede quindi un sostegno bipartisan.
Il CLARITY Act è particolarmente importante perché punta finalmente a costruire negli Stati Uniti un quadro normativo organico per gli asset digitali, chiarendo soprattutto la divisione delle competenze tra SEC e CFTC e le regole applicabili agli intermediari e alle diverse categorie di crypto-asset. Un’approvazione della mozione rappresenterebbe quindi un segnale politico molto favorevole al settore: non significherebbe che la legge è già stata approvata, ma dimostrerebbe l’esistenza in Senato di una maggioranza sufficientemente ampia per portarla avanti verso il voto finale.
Per i mercati, oltre al risultato sarà importante osservare il numero dei voti. Un’approvazione con un margine ampio rafforzerebbe l’idea che negli Stati Uniti stia emergendo un consenso bipartisan sulla regolamentazione delle criptovalute e potrebbe ridurre sensibilmente quel regulatory risk premium che da anni pesa sul settore. A beneficiarne potrebbero essere soprattutto società come Coinbase e Circle e, più in generale, le altcoin, mentre Bitcoin — che gode già di uno status regolamentare relativamente più consolidato — ne trarrebbe comunque beneficio. Una bocciatura sarebbe invece inizialmente negativa, soprattutto se netta, perché allontanerebbe la prospettiva di una legge nel breve periodo; una sconfitta di misura lascerebbe invece spazio a nuove trattative.
Mercoledì 16 settembre:
Riunione della FED e decisione sui tassi: come già sottolineato c'è un'alta probabilità che assisteremo ad un aumento di un quarto di punto.
Facciamo nostro un commento di Alex Rosenberg che scrive su Barron's e che ha espresso, controintuitivamente, un concetto che merita un minimo di attenzione: un aumento dei tassi da parte della Fed potrebbe, paradossalmente, rivelarsi positivo per il mercato azionario. Normalmente tassi più elevati rappresentano un ostacolo per le Borse, perché rallentano l’economia, aumentano il costo del capitale e rendono le obbligazioni relativamente più competitive rispetto alle azioni.
In questo momento, tuttavia, il problema principale dei mercati sembra essere soprattutto l’incertezza sull’inflazione e sulla credibilità della Fed. Un rialzo dei tassi ampiamente previsto e giustificato dai dati permetterebbe a Warsh di dimostrare concretamente la determinazione della banca centrale nel riportare l’inflazione sotto controllo, contribuendo così a ridurre le tensioni sul mercato obbligazionario e, in particolare, sui rendimenti dei Treasury.
Una volta allontanato il timore di un’inflazione fuori controllo, gli investitori potrebbero tornare a concentrarsi sui fattori che stanno realmente sostenendo Wall Street: la crescita degli utili societari e soprattutto gli enormi investimenti legati all’intelligenza artificiale. In altre parole, in questa particolare fase di mercato, potrebbe essere meno dannoso un rialzo dei tassi ben spiegato e già incorporato nei prezzi che il permanere dell’incertezza sulla capacità della Fed di controllare l’inflazione.
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Il Ciclo Composito di Ned Davis continua a meritare la nostra attenzione. Ricordiamo che non si tratta di una previsione puntuale dello S&P 500, ma di un modello che combina il ciclo stagionale annuale, quello presidenziale quadriennale e quello decennale: ciò che conta, come ricorda la stessa Ned Davis Research, non è il livello delle due curve ma la loro direzione.
E proprio qui arriva il messaggio interessante. Dopo aver accompagnato abbastanza bene la tendenza del mercato durante buona parte dell'anno, il Composite entra ora nella fase più delicata del 2026: indica una possibile debolezza durante settembre, un'accelerazione della correzione verso ottobre e quindi la formazione di un minimo dal quale dovrebbe partire un deciso rally di fine anno.
Non prenderemmo naturalmente il grafico come un orologio svizzero, né venderemmo azioni semplicemente perché una curva stagionale punta verso il basso. Ma questa volta il segnale merita qualche attenzione in più perché arriva mentre la partecipazione al rialzo si sta restringendo e il mercato deve fare i conti con rendimenti obbligazionari elevati, valutazioni generose e nuove incertezze sulla politica monetaria. Se nelle prossime settimane il deterioramento ciclico venisse confermato dalla rottura di supporti tecnici, dalla perdita delle medie mobili e da un ulteriore peggioramento della breadth (*), il rischio di una vera correzione autunnale diventerebbe decisamente più concreto. Al contrario, se il mercato superasse indenne ottobre, la parte finale del Composite diventerebbe estremamente interessante: il modello prevede infatti un'importante ripartenza da novembre e un finale d'anno decisamente positivo.
(*) La breadth ci permette di guardare sotto il cofano dell'indice. Uno S&P 500 che continua a salire mentre diminuisce il numero dei titoli che partecipano al rialzo è un mercato apparentemente forte ma progressivamente più fragile. Non è necessariamente un segnale di vendita ma una divergenza da non sottovalutare: più il rialzo dipende da poche grandi società, maggiore diventa il rischio che la debolezza di queste ultime trascini improvvisamente verso il basso l'intero indice.
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Il vero tema delle prossime settimane sarà capire chi vincerà il braccio di ferro tra crescita degli utili e aumento del costo del capitale. Gli utili americani continuano infatti a sorprendere positivamente: Barclays ha portato il proprio target S&P 500 (+11.85% ytd) a 7'950 e la stima EPS 2026 addirittura da $337 a $365, dopo una stagione nella quale l'86% delle società ha battuto le attese. Questo è il principale elemento che, per ora, impedisce di considerare la recente debolezza come l'inizio di un bear market; infatti ci sembra che per il momento continua a muoversi lateralmente con una leggera pendenza ribassista... questo sì che potrebbe iniziare a preoccuparci.
Il Nasdaq (11.30% ytd) ha chiuso a 26'333, +0.96% venerdì e circa -0.7% nella settimana. Anche qui non vediamo ancora una vera inversione: il comparto tecnologico ha retto sorprendentemente bene nonostante l'impennata dei rendimenti.
La ragione è evidente nei numeri dell'AI. Oracle ha mostrato una crescita dell'infrastruttura cloud superiore al 100%, Dell ha accumulato $60.9 miliardi di ordini AI server e un backlog vicino a $95 miliardi, mentre Dell e HPE sono salite di circa il 12% venerdì. Gli investimenti AI sono quindi ancora reali e molto consistenti.
Ma proprio qui si trova il rischio: per finanziare questa espansione servono quantità enormi di capitale. Oracle, per esempio, sta raccogliendo decine di miliardi attraverso debito ed equity e ha free cash flow negativo mentre aumenta gli investimenti. Se il Treasury 10Y andasse dal 5% verso il 5.25-5.50%, il Nasdaq sarebbe probabilmente il primo indice nel quale cercheremmo una rottura strutturale. Finché gli utili AI continuano invece a crescere e il Nasdaq mantiene la propria MM50, parlereremmo ancora di consolidamento. Infatti lo spostamento sembra proprio laterale ancora all'interno di un trend ascendente.
L'Eurostoxx50 (+9.22% ytd) ha chiuso venerdì a 6'325 punti, +0.9% nella seduta ma circa -1.1% nella settimana. La fotografia tecnica è più debole di quella americana: durante gli ultimi 5 giorni l'indice è sceso sotto diverse medie (50 e 100) mobili e gli indicatori avevano raggiunto una configurazione chiaramente negativa.
Il motivo fondamentale è altrettanto chiaro. La BCE ha alzato il tasso sui depositi al 2.50% e il mercato attribuisce ormai una probabilità molto elevata a un altro aumento entro dicembre. Goldman, Citi e Barclays si aspettano ulteriori rialzi. Questo significa che l'Europa affronta contemporaneamente il petrolio sopra $100 e la politica monetaria più restrittiva; è una combinazione poco favorevole per i multipli.
Il trend rialzista non è ancora rott, ma questo indice è oggi più fragile dello S&P. Una riconquista stabile dell'area 6'350-6'400 migliorerebbe la configurazione; al contrario, nuovi minimi sotto 6'250 accompagnati da Bund sopra 3.6% renderebbero il quadro decisamente più ribassista.
Lo SMI (+3.83% ytd) ha chiuso venerdì intorno a 13'775 punti, recuperando lo 0.26% nella seduta ma perdendo circa il 4.3% rispetto al venerdì precedente. È una performance nettamente peggiore di quella degli altri grandi mercati europei.
Il vero terremoto è stato causato da Novartis che martedì ha perso il 10.9%, il peggior calo giornaliero della propria storia, dopo tre fallimenti consecutivi in studi clinici importanti. Il solo caso Novartis ha cancellato circa $32 miliardi di capitalizzazione e, visto il peso del titolo nello SMI, ha deformato pesantemente l'indice.
Guardereremmo adesso l'area 13'700-13'750: una sua tenuta accompagnata da una stabilizzazione di Novartis e Roche potrebbe produrre un rimbalzo. Una rottura netta e persistente, invece, indicherebbe che il problema sta estendendosi oltre il farmaceutico e diventerebbe un vero segnale di cambio trend.
Insomma, borsa Svizzera sorvegliata speciale!
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USD/CHF ha chiuso la settimana intorno a 0.814, da circa 0.810 del venerdì precedente, quindi con un rialzo vicino allo 0.5%. Il dollaro ha beneficiato dell'aumento delle aspettative sui Fed Funds, mentre il franco ha registrato la terza settimana consecutiva di indebolimento contro la valuta americana... era un po' che non succedeva!
Per ora parleremmo comunque di miglioramento del dollaro e non ancora di un'inversione strutturale. Il riferimento superiore più importante è l'area 0.820-0.821, che coincide sostanzialmente con i massimi del 2026. Una rottura sopra quel livello cambierebbe significativamente la configurazione e potrebbe aprire uno spazio verso 0.83. Un ritorno sotto 0.807-0.808 cancellerebbe invece gran parte del segnale positivo della settimana.
EUR/CHF ha chiuso intorno a 0.9442, circa +0.4% nella settimana, e ha praticamente raggiunto il massimo dell'anno a 0.9445.
Questo movimento è più interessante di quello di USD/CHF perché arriva dopo il rialzo della BCE e suggerisce una combinazione di euro sostenuto dal differenziale dei tassi e franco meno ricercato come bene rifugio. Qui siamo molto vicini a un potenziale vero cambio di trend: una chiusura settimanale sopra 0.945 e successivamente sopra 0.95 trasformerebbe il movimento da lateralità a tendenza rialzista molto più convincente.
Viceversa, un ritorno sotto 0.94 indicherebbe che il breakout è fallito. È uno dei cross che seguiremmo con maggiore attenzione la prossima settimana.
L'EUR/USD è a nostro giudizio sorprendentemente immobile! Nonostante il rialzo della BCE e il forte repricing della Fed, EUR/USD si è mosso pochissimo: da circa 1.163 a 1.159, quindi poco più di -0.3% nella settimana.
È un'informazione importante: né la BCE più aggressiva riesce a far salire significativamente l'euro, né la prospettiva di un rialzo Fed riesce per ora a rafforzare decisamente il dollaro. Il Dollar Index ha addirittura terminato la seconda settimana consecutiva in calo.
Continueremmo quindi a classificare EUR/USD come laterale. Solo la rottura di 1.15 verso il basso o di 1.17 verso l'alto mi farebbe parlare di nuovo trend. La reazione alla Fed della prossima settimana sarà probabilmente molto più informativa del movimento visto finora.
Il Bitcoin ha terminato la settimana intorno a $76'500-77'000, con un calo di circa 5%. Il movimento è avvenuto parallelamente al rialzo dei rendimenti e al repricing della Fed, confermando che in questa fase BTC si comporta molto più come un asset di liquidità/risk-on che come un bene rifugio dall'inflazione.
Il dato tecnico interessante è che il Bitcoin sta testando la media mobile esponenziale a 50 settimane, collocata intorno a $77'000. Alcuni analisti vedono una chiusura settimanale sotto quella media come possibile preludio a un movimento verso $72'000-74'000.
Per questo consideriamo il BTC più fragile rispetto a una settimana fa. Una riconquista di $80'000-81'500 cancellerebbe buona parte del deterioramento e riaprirebbe lo scenario rialzista; una rottura confermata di $76'000, soprattutto con ETF in deflusso e Treasury >5%, renderebbe invece probabile una correzione più profonda.
Comunque non dimentichiamo che martedì al Senato di vota:
potrebbe essere un catalizzatore importante per il Bitcoin, soprattutto perché il mercato arriva all'appuntamento di martedì con aspettative piuttosto basse. Precisiamo comunque che quello di martedì è un voto procedurale per consentire al CLARITY Act di avanzare, non l'approvazione definitiva della legge. Servono almeno 60 voti.
La situazione è particolarmente interessante perché l'ultima bozza incorpora oltre 114 modifiche richieste dai Democratici, ma al momento restano divergenze importanti su etica, antiriciclaggio, DeFi e remunerazione delle stablecoin. Le fonti più recenti indicano che il sostegno democratico non è ancora assicurato.
Se arrivasse un voto fortemente bipartisan, non semplicemente un 60-40, ma qualcosa come 65-35 o 70-30 e con un numero significativo di Democratici che votano insieme ai Repubblicani a nostro giudizio sarebbe molto positivo per il mondo delle cripto e per il bitcoin in modo particolare e questo per 3 ragioni:
La prima è la più importante: diminuirebbe drasticamente il regulatory risk premium degli asset digitali negli Stati Uniti. Il CLARITY Act mira proprio a stabilire chi controlla cosa, distinguendo maggiormente il campo di competenza della SEC da quello della CFTC e creando regole federali più stabili per gli asset digitali.
La seconda è politica. Un risultato fortemente bipartisan direbbe al mercato che la regolamentazione crypto non dipende più esclusivamente dall'amministrazione Trump o da una maggioranza repubblicana. Questo è probabilmente ancora più importante dell'approvazione stessa: renderebbe il quadro normativo molto più resistente a un futuro cambio di amministrazione.
La terza è finanziaria. Maggiore certezza normativa facilita ulteriormente la partecipazione di banche, asset manager e investitori istituzionali. Il mercato potrebbe quindi iniziare a scontare non soltanto l'approvazione finale del CLARITY Act, ma un'accelerazione dell'integrazione delle criptovalute nel sistema finanziario tradizionale.
L'oro ha chiuso intorno a 4'363 $/oz, perdendo circa 1.5% nella settimana. È una performance tutto sommato sorprendentemente resistente considerando che il Treasury decennale ha sfiorato il 5% e le probabilità di rialzo Fed sono esplose.
Il metallo è schiacciato tra due forze opposte: rendimenti più alti e dollaro rappresentano un vento contrario, mentre guerra, inflazione energetica e rischio geopolitico mantengono elevata la domanda di protezione. Finché rimane sopra 4'350$, consideriamo il movimento una fase di consolidamento all'interno di un trend primario ancora rialzista. Il primo vero segnale di deterioramento sarebbe una chiusura confermata sotto i 4'300$ seguita da mancato recupero: allora il spalla-testa-spalla che ci sembra di aver individuto porta il target tecnico a sfiorare i 3'950$ per oncia (stiamo paralando di un -10% circa... non poco).
Buon week end!
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