Meno inflazione del previsto

Venerdì in tarda mattinata ci stavamo chiedendo cosa avremmo potuto raccontare in questi Appunti Finanziari. Sul fronte geopolitico, infatti, il percorso verso un possibile trattato di pace tra Stati Uniti e Iran sembra essersi improvvisamente eclissato e dei negoziati, per lo meno sulla carta stampata, si sono perse le tracce. Qualche cosa comunque si sta muovendo:

Il traffico navale nello Stretto di Hormuz si sta lentamente intensificando...

...e il ribasso del petrolio è continuato anche questa settimana: siamo ad un nonnulla dalle quotazioni pre-conflitto (punti rossi). Gli effetti sulle aspettative d'inflazione al ribasso, come vedremo dopo, si stanno già facendo sentire.

Sul fronte dei mercati azionari, invece, la settimana si è progressivamente svuotata di spunti: per celebrare il 250° anniversario dell'indipendenza americana, gli Stati Uniti hanno di fatto anticipato il lungo fine settimana del 4 luglio e già dal pomeriggio di giovedì i volumi di scambio si sono sensibilmente ridotti, con molti operatori che hanno preferito chiudere le posizioni e rimandare ogni decisione alla settimana successiva. Venerdì 3 luglio i mercati americani sono rimasti chiusi.

Nonostante questo clima quasi prefestivo, il bilancio degli ultimi cinque giorni rimane nel complesso positivo. Come vedremo nei grafici, i principali indici azionari hanno consolidato i recenti rialzi, dimostrando una notevole capacità di assorbire sia l'incertezza geopolitica sia i timori legati ai tassi d'interesse. Ora l'attenzione si sposta interamente sulla stagione delle trimestrali che partiranno il 10 luglio con PepsiCo e Delta Air Lines e a seguire  il 14 con le banche e poi tutto il resto. Le aspettative degli analisti sono elevate e, dopo mesi di valutazioni generose, il mercato non si accontenterà di risultati semplicemente in linea con il consenso: serviranno utili superiori alle attese e, soprattutto, indicazioni convincenti da parte degli amministratori delegati e dei direttori finanziari sull'evoluzione della domanda, dei margini e degli investimenti nella seconda parte dell'anno.

In attesa che siano i numeri a parlare, proponiamo una breve riflessione su ciò che sembra stia maturando all'interno della Federal Reserve. E' importante. L'argomento è noioso e capiamo benissimo se avete voglia di passare subito ad altro: se così fosse, andate direttamente alla sezione dei grafici. 

Ma torniamo alla FED. Più che le prossime decisioni sui tassi, ci incuriosisce il cambiamento di paradigma che sembra emergere all'interno della banca centrale americana. Alcuni membri del Comitato appaiono infatti sempre più allineati con l'impostazione del nuovo presidente della Fed, segnale che potrebbe anticipare un diverso approccio alla politica monetaria nei prossimi anni. 

Per comprendere ciò che potrebbe cambiare alla Federal Reserve vale la pena soffermarsi sulla figura di Kevin Warsh, il nuovo presidente della banca centrale americana. Warsh non arriva dal mondo accademico, come molti dei suoi predecessori, ma da quello dei mercati finanziari. Dopo aver lavorato come banchiere d'investimento presso Morgan Stanley, è stato membro del Consiglio dei Governatori della Federal Reserve tra il 2006 e il 2011, vivendo in prima persona la grande crisi finanziaria del 2008. Successivamente ha continuato a seguire da vicino i mercati, l'economia e la politica monetaria come ricercatore e docente presso la Hoover Institution. Si tratta quindi di una figura che conosce molto bene il funzionamento dei mercati finanziari e il delicato equilibrio tra politica monetaria, aspettative degli investitori ed economia reale.

Nel suo recente intervento al forum delle banche centrali ( ECB Forum on Central Banking, Sintra 29.6 - 1.7 2026), Warsh ha lasciato intendere quale potrebbe essere la filosofia della nuova Fed. Il messaggio principale è stato che le decisioni di politica monetaria dovranno tornare ad essere guidate soprattutto dai dati economici via via disponibili (data dependent), piuttosto che da percorsi predefiniti annunciati con largo anticipo. In altre parole, ogni riunione dovrà essere affrontata senza pregiudizi, valutando di volta in volta inflazione, occupazione, produttività, condizioni finanziarie e andamento dell'economia nel loro complesso. È un approccio più pragmatico e flessibile, che riduce il rischio di restare vincolati a scenari formulati mesi prima in un contesto economico che può cambiare rapidamente.

In questo contesto è destinata a perdere importanza la forward guidance, ossia la pratica con cui una banca centrale comunica in anticipo ai mercati la probabile evoluzione futura dei tassi d'interesse per orientarne le aspettative e ridurre la volatilità. Se esiste un simbolo della forward guidance della Fed, questo è senza dubbio il dot plot: il grafico che, trimestralmente, ha orientato le aspettative degli investitori sul probabile percorso dei tassi d'interesse. Negli ultimi quindici anni questo strumento è diventato uno dei pilastri della comunicazione della banca centrale, ma Warsh sembra preferire una Fed meno impegnata a promettere ciò che farà fra sei o dodici mesi e più concentrata nel reagire tempestivamente alle informazioni che emergeranno. Se questo orientamento verrà confermato, i mercati dovranno probabilmente abituarsi a una politica monetaria meno prevedibile nelle parole, ma potenzialmente più credibile nei fatti.

Con una FED che adotta un approccio ancora più data dependent, l'attenzione del mercato si concentrerà ancora di più su un numero ristretto di indicatori macroeconomici in grado di modificare, di riunione in riunione, le aspettative sui tassi d'interesse.

I dati che la Fed osserverà con maggiore attenzione saranno probabilmente i seguenti:

• Inflazione PCE Core – È l'indicatore preferito dalla Fed perché misura l'inflazione depurata dalle componenti più volatili (energia e alimentari). È il parametro più importante per valutare se l'obiettivo del 2% sia realmente raggiungibile.
• Mercato del lavoro – Non solo il dato mensile sui nuovi occupati (Non-Farm Payrolls), ma anche il tasso di disoccupazione, la crescita dei salari orari, il tasso di partecipazione alla forza lavoro e il rapporto tra posti vacanti e disoccupati (JOLTS). La Fed vuole capire se il mercato del lavoro rimane troppo "tirato" o se sta rallentando in modo ordinato.
• Aspettative d'inflazione – Gli indicatori ricavati dalle indagini dell'University of Michigan, della Federal Reserve Bank of New York e i cosiddetti breakeven inflation rates ricavati dal mercato obbligazionario. Se famiglie e imprese iniziano ad aspettarsi un'inflazione più elevata, la Fed tende a reagire rapidamente.
• Consumi delle famiglie – La spesa per consumi rappresenta circa i due terzi del PIL americano. Vendite al dettaglio, reddito disponibile e dati sui consumi personali consentono di valutare la solidità della domanda interna.
• Produttività e costo del lavoro – Un tema molto caro a Warsh. Se l'intelligenza artificiale e gli investimenti tecnologici riuscissero realmente ad aumentare la produttività, l'economia potrebbe crescere più rapidamente senza alimentare l'inflazione, consentendo alla Fed una politica monetaria meno restrittiva.
• Condizioni finanziarie – Oltre ai dati macro, la Fed osserva attentamente i rendimenti dei Treasury, gli spread creditizi, il valore del dollaro, i mercati azionari e la disponibilità di credito. Un irrigidimento delle condizioni finanziarie può produrre effetti simili a un rialzo dei tassi.

La vera novità non sarebbe tanto quali dati verranno osservati – sono sostanzialmente gli stessi degli ultimi anni – quanto come verranno interpretati. La Fed potrebbe attribuire meno importanza alle previsioni formulate sei o dodici mesi prima e dare maggiore peso ai dati che arriveranno tra una riunione e l'altra. Questo significa trasformarla una banca centrale più flessibile e reattiva.

Per i mercati, la conseguenza è significativa: ogni pubblicazione di dati rilevanti (PCE, CPI, occupazione, salari, vendite al dettaglio o produttività) potrebbe avere un impatto maggiore sulle aspettative degli investitori, perché ogni report contribuirebbe a ridefinire la decisione della Fed alla riunione successiva, senza che il dot plot rappresenti una guida così vincolante come in passato.

Purtroppo appare chiaro che noi investitori  NON possiamo ignorare i dati macroeconomici soprattutto quelli provenienti dagli USA. Sappiamo che molti di voi questi dati li saltano a piè pari ma nei nostri Appunti appariranno giocoforza con maggior frequenza. 

Per oggi ci limitiamo al dato più importante pubblicato giovedì 2 luglio e che concerne la creazione di nuovi posti di lavoro non agricoli (Non-Farm Payrolls) per il mese di giugno:

I nuovi posti creati sono parecchio sotto le aspettative e secondo quanto pubblicato da Deutsche Bank con un dato simile " le speculazioni su un imminente rialzo dei tassi a luglio hanno continuato a placarsi. In effetti, le aspettative di mercato sono cambiate notevolmente nelle ultime 48 ore, anche alla luce delle dichiarazioni del presidente della Fed Warsh a Sintra mercoledì, secondo cui i rischi di inflazione si sono ridotti”.

Se poi affianchiamo agli NFP  la previsione di crescita in real time del Pil americano elaborata dalla FED di Atlanta...

...che si aspettava una crescita di tutt'altro genere dell'economia americana...

... ecco, sommariamente spiegato, perché le probabilità di un rialzo dei tassi a fine mese da pare della FED si stanno riducendo molto rapidamente a zero. 

Anche in area Euro e in Svizzera i dati sull'inflazione pubblicati questa settimana sono stati nel complesso più favorevoli del previsto e rappresentano una buona notizia sia per la BCE sia per la Banca Nazionale Svizzera (BNS). Il filo conduttore è uno solo: il forte rialzo dell'inflazione osservato tra aprile e maggio, alimentato dall'impennata del petrolio durante il conflitto tra Israele e Iran, si è in parte riassorbito molto più rapidamente di quanto si temesse.

In Europa la stima preliminare di giugno ha mostrato che l'inflazione è scesa dal 3,2% al 2,8%, mentre il consenso degli economisti si attendeva un calo solo al 3,0%. Anche l'inflazione core è diminuita dal 2,6% al 2,4%, un segnale importante perché indica un rallentamento che va oltre la sola componente energetica. 

La discesa è stata abbastanza diffusa:

• Germania: 2,4% (da 2,7%)
• Francia: 2,0% (da 2,8%)
• Italia: 3,1% (da 3,2%)
• unica eccezione significativa la Spagna, rimasta al 3,6%. 

Anche le componenti dell'indice sono incoraggianti:

• inflazione dei servizi: 3,2% (dal 3,5%);
• energia: 8,7% (dal 10,8%);
• alimentari: 1,6% (dall'1,9%). 

La situazione Svizzera è ancora più tranquilla. L'inflazione di giugno è scesa allo 0,5% annuo, dal 0,6% di maggio, con prezzi invariati rispetto al mese precedente (0,0% mensile). Il dato è perfettamente coerente con l'obiettivo della BNS, che considera coerente con la stabilità dei prezzi un'inflazione compresa tra 0% e 2%. 

Ancora più interessante è il fatto che:

• l'inflazione importata è rallentata sensibilmente anche se il franco svizzero recentemente si è un po' indebolito.
• la componente energetica, grazie al rapido raffreddamento del prezzo del petrolio,  sta perdendo rapidamente pressione. 

Che cosa significa per le banche centrali?

Per la BCE questi dati sono rassicuranti. Pur restando prudente, la banca centrale può guardare con maggiore serenità ai prossimi mesi perché il rischio che lo shock energetico si trasformi in inflazione persistente appare oggi meno elevato rispetto a poche settimane fa. 

( Nota di gossip finanziario: nei corridoi della BCE circolano voci su possibili dimissioni anticipate di Christine Lagarde dalla presidenza. Nulla di ufficiale ma il toto-nomine per la sua successione sembra essere già partito.)

Per la BNS la situazione è ancora più favorevole. Con un'inflazione allo 0,5% e prezzi importati in rallentamento, non esistono al momento pressioni tali da richiedere un irrigidimento della politica monetaria. 

Per entrambe le zone, l'inflazione in calo sta facendo del bene alle borse:

Chi l'avrebbe mai detto? La tanto vituperata Europa e i suoi mercati azionari stanno, almeno per il momento, facendo leggermente meglio di Wall Street. In realtà la sorpresa è solo parziale. Da diverse settimane osserviamo come le borse europee mostrino una forza relativa superiore alle attese e, dati alla mano, questa impressione trova ora una conferma concreta. Come si spiega questo cambio di passo?

Per anni gli investitori hanno considerato gli Stati Uniti l'unica vera destinazione per il capitale azionario: crescita economica più sostenuta, aziende tecnologiche dominanti e utili in costante aumento hanno giustificato valutazioni sempre più elevate. Nel 2026, tuttavia, qualcosa sta cambiando. Pur continuando a riconoscere la superiorità strutturale dell'economia americana, i mercati hanno iniziato a guardare con maggiore interesse all'Europa.

Il primo motivo è legato alle valutazioni. Dopo anni di sottoperformance, molte società europee trattano ancora con multipli decisamente inferiori rispetto alle loro concorrenti americane. Se lo S&P 500 continua a essere valutato oltre 23-24 volte gli utili attesi, gran parte dei listini europei si colloca ancora tra 14 e 16 volte. Questo significa che basta un miglioramento anche modesto del quadro macroeconomico perché gli investitori tornino a comprare Europa.

Il secondo fattore riguarda la politica monetaria. La BCE sembra ormai vicina alla fine del ciclo restrittivo, mentre negli Stati Uniti permane una maggiore incertezza sul percorso dei tassi. Se la Federal Reserve adotterà davvero un approccio sempre più data dependent, i mercati potrebbero dover convivere ancora a lungo con rendimenti obbligazionari elevati, un elemento che tende a comprimere le valutazioni azionarie.

Un terzo elemento è la composizione settoriale. Le borse europee sono meno dipendenti dai grandi titoli tecnologici e più esposte a banche, assicurazioni, industria e lusso. In una fase in cui il mercato ricerca valutazioni ragionevoli e dividendi elevati, questi settori stanno tornando ad attirare capitali. Non è un caso che proprio il comparto bancario europeo sia tra i migliori performer dell'anno.

Infine, c'è un aspetto spesso sottovalutato: i grandi investitori internazionali erano fortemente sovrappesati sugli Stati Uniti e sottopesati sull'Europa. È quindi bastato un lieve miglioramento delle prospettive economiche europee perché iniziasse un processo di riallocazione dei portafogli, con flussi che hanno sostenuto i mercati del Vecchio Continente.

Questo significa che l'Europa abbia definitivamente superato gli Stati Uniti? Probabilmente no. L'America continua a vantare un vantaggio significativo in termini di innovazione, produttività, sviluppo dell'intelligenza artificiale e capacità di generare utili. Tuttavia, dopo anni di dominio incontrastato di Wall Street, il 2026 potrebbe rappresentare una fase di riequilibrio, nella quale il premio pagato dagli investitori per acquistare azioni americane si riduce, mentre l'Europa torna a beneficiare di valutazioni più interessanti e di un graduale miglioramento del contesto economico.

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Sembrava che per questa settimana ci fosse poco da dire ed invece ci siamo accorti che, come al solito, siamo andati lunghi. Quindi vi risparmiamo in commenti dei vari indici ed esponiamo semplicemente i grafici in modo tale che anche voi possiate vedere come  tutti mercati che seguiamo sono posizionati perfettamente all'interno del loro trend ascendente. Il movimento è palese e la lettura dei grafici è semplice.

S&P500 (+9.32% ytd)

Nasdaq (+11.15% ytd)

Eurostox50 (+10.73% ytd)

SMI (+8.72% ytd)

Vogliamo però spendere due parole in più per il dollaro e l'oro in quanto durante la settimana siamo stati sollecitati a prendere posizione.

Abbiamo incrociato l'evoluzione dell'oro da inizio anno (in color... oro, scala di sinistra) con l'evoluzione del DXY (il paniere che misura il dollaro nei confronti delle 6 principali valute internazionali, scala di destra):  a partire soprattutto dalla metà di maggio la correlazione inversa tra i due è più che evidente. 

Il progressivo venir meno delle pressioni inflazionistiche lascia intravedere una Federal Reserve meno restrittiva nei prossimi trimestri. Viene così a mancare uno dei principali fattori di sostegno del dollaro che, pur continuando a beneficiare di rendimenti ancora molto interessanti, ha ripreso a muoversi al ribasso. Questo contesto sta tornando a favorire l'oro, che beneficia sia dell'indebolimento della valuta americana sia della prospettiva di tassi reali meno penalizzanti per il metallo giallo. Il supporto dei 3950 $ per oncia che abbiamo evidenziato la scorsa settimana è significativo e solo una sua rottura al ribasso ci convincerebbe a vendere oro. Per il momento lo teniamo nei depositi.

Stiamo quindi alleggerendo progressivamente la nostra esposizione al dollaro americano, consolidando parte dei guadagni realizzati negli ultimi mesi.

Buona domenica!