L'inflazione sta tornando?

Nel post pubblicato ieri mattina abbiamo fatto accenno ai bassi tassi di interesse e ad una loro "giapponesizzazione" in termini di durata. Sappiamo, fino a prova contraria, che i livelli dei tassi di interresse sono in alcune teorie economiche correlati direttamente ai fenomeni inflattivi. Oggi ci troviamo, ad inflazione quasi azzerata, con i tassi negativi  e con le banche centrali che  non sanno più che pesci pigliare per riportare l'inflazione ad un obiettivo dichiarato più volte del 2%. 

Ma se l'inflazione inizia ad andare "fuori" controllo, e con la marea di liquidità potrebbe anche succedere, abbiamo un problema e temiamo che le banche centrali  potrebbero essere costrette ad intervenire con un inevitabile aggressivo aumento dei tassi di riferimento: francamente questo scenario non è contemplato nelle nostre previsioni per il 2021 (e anche oltre...) ma comunque non vorremmo avere a che fare con un classico "cigno nero" dalle conseguenze, con i mercati azionari a questi livelli, facilmente immaginabili...

Proponiamo, dopo una traduzione non impeccabile ma accettabile, sia l'editoriale che si legge in pochi minuti, sia l'approfondimento che consigliamo a coloro che vogliono approfondire l'argomento e dispongono di una quindicina di minuti di tempo per leggerlo adeguatamente.

Buona lettura!

The Economist, 12 dicembre 2020

Dopo la pandemia, l'inflazione tornerà?

Un'inflazione bassa è alla base della politica economica odierna. Non è garantita la sua durata

Gli economisti amano dissentire, ma quasi tutti vi diranno che l'inflazione è morta. La premessa di una bassa inflazione è impressa nelle politiche economiche e nei mercati finanziari. È per questo che le banche centrali possono ridurre i tassi di interesse a circa zero e comprare montagne di titoli di stato. Spiega come i governi siano riusciti a fare un'epica frenesia di spesa e di indebitamento per salvare l'economia dalle devastazioni della pandemia - e perché il debito pubblico mondiale ricco del 125% del PIL solleva a malapena un sopracciglio. La ricerca del rendimento ha spinto l'indice azionario s&p 500 a nuovi massimi, anche se il numero di americani in ospedale con covid-19 ha superato i 100.000. L'unico modo per giustificare un mercato azionario così incandescente è quello di aspettarsi un rimbalzo economico forte ma senza inflazione nel 2021 e oltre.

Eppure, come spieghiamo questa settimana (vedi articolo), una banda sempre più numerosa di dissidenti pensa che il mondo potrebbe emergere dalla pandemia in un'era di inflazione più alta. Le loro argomentazioni non sono certo schiaccianti, ma non sono nemmeno vuote. Anche una piccola probabilità di dover affrontare un'impennata dell'inflazione è preoccupante, perché lo stock del debito è così grande e i bilanci delle banche centrali sono gonfi. Piuttosto che ignorare il rischio, i governi dovrebbero agire ora per assicurarsi contro di esso.

Nei decenni da quando Margaret Thatcher ha messo in guardia da un circolo vizioso di prezzi e salari che minacciava di "distruggere" la società, il mondo ricco è arrivato a dare per scontata la bassa inflazione. Prima della pandemia anche un mercato del lavoro ultra rigido non poteva far salire i prezzi, e ora eserciti di persone sono disoccupati. Molti economisti pensano che l'Occidente, e soprattutto la zona euro, si stia dirigendo verso il Giappone, che negli anni Novanta è caduto in deflazione e da allora ha faticato a portare gli aumenti dei prezzi ben al di sopra dello zero.

Prevedere la fine di questa tendenza è una sorta di apostasia. Dopo la crisi finanziaria alcuni falchi hanno avvertito che l'acquisto di obbligazioni da parte delle banche centrali (noto come quantitative easing, o qe) avrebbe riacceso l'inflazione. Alla fine hanno finito per sembrare stupidi.

Oggi le argomentazioni degli inflazionisti sono più forti. Un rischio è quello di un'esplosione temporanea dell'inflazione l'anno prossimo. Contrariamente al periodo successivo alla crisi finanziaria, le misure di ampio respiro della massa monetaria del mondo ricco sono aumentate nel 2020, perché le banche hanno concesso prestiti liberamente. Bloccati a casa, le persone non sono state in grado di spendere tutto il loro denaro e i loro bilanci bancari si sono gonfiati. Ma una volta vaccinati e liberati dalla tirannia di Zoom, i consumatori esuberanti possono andare incontro a una spesa esuberante che supera la capacità delle imprese di ripristinare ed espandere la loro capacità, causando un aumento dei prezzi. L'economia globale mostra già segni di sofferenza per i colli di bottiglia. Il prezzo del rame, ad esempio, è superiore del 25% rispetto all'inizio del 2020.

Il mondo dovrebbe essere in grado di gestire un tale temporaneo scoppio di inflazione. Ma la seconda argomentazione inflazionistica è che emergeranno anche pressioni sui prezzi più persistenti, poiché le forze disinflazionistiche strutturali vanno al contrario. In Occidente e in Asia molte società stanno invecchiando, creando carenze di lavoratori. Per anni la globalizzazione ha abbassato l'inflazione creando un mercato più efficiente per le merci e la manodopera. Ora la globalizzazione è in ritirata.

La loro terza argomentazione è che i politici e i funzionari sono compiacenti. La Federal Reserve dice di volere che l'inflazione superi il suo obiettivo del 2% per recuperare il terreno perduto; la Banca Centrale Europea, che ha annunciato ulteriori stimoli il 10 dicembre, potrebbe ancora seguirne l'esempio. Ponderata dalla necessità di pagare per l'invecchiamento della popolazione e per l'assistenza sanitaria, i politici favoriranno sempre più i grandi deficit di bilancio.

Queste argomentazioni possono essere corrette? Un temporaneo rimbalzo dell'inflazione l'anno prossimo è perfettamente possibile. All'inizio sarebbe un benvenuto - un segno che le economie si stanno riprendendo dalla pandemia. Si gonfierebbe un modesto debito. I politici potrebbero anche tirare un sospiro di sollievo, soprattutto in Giappone e nell'area dell'euro, dove i prezzi sono in calo (anche se i rapidi cambiamenti nel modello di spesa dei consumatori possono aver confuso le statistiche).

Le probabilità di un periodo di inflazione più sostenuta rimangono basse. Ma se le banche centrali dovessero alzare i tassi di interesse per impedire che gli aumenti dei prezzi sfuggano di mano, le conseguenze sarebbero gravi. I mercati crollerebbero e le imprese indebitate vacillerebbero. Ancora più importante, l'intero costo del bilancio dello Stato, che è stato notevolmente ampliato - sia il debito dei governi che le passività delle banche centrali - diventerebbe allarmante. Per capire il perché, per un attimo, è necessario fare un peering su come sono organizzati.

Per tutti i discorsi sul "bloccare" i bassi tassi d'interesse a lungo termine di oggi, lo sporco segreto dei governi è che hanno fatto il contrario, emettendo debiti a breve termine con la scommessa che i tassi d'interesse a breve termine rimarranno bassi. La scadenza media del Tesoro americano, ad esempio, è scesa da 70 mesi a 63 mesi. Le banche centrali hanno fatto una scommessa simile. Poiché le riserve che creano per l'acquisto di obbligazioni hanno un tasso d'interesse variabile, sono paragonabili all'indebitamento a breve termine. A novembre l'autorità di vigilanza fiscale britannica ha avvertito che una combinazione di nuove emissioni e il Quatitative Easing (QE) ha lasciato i costi del servizio del debito dello Stato due volte più sensibili ai tassi a breve termine rispetto all'inizio dell'anno, e quasi tre volte di più rispetto al 2012.

Quindi, mentre la probabilità di un allarme inflazionistico potrebbe essere aumentata solo di poco, le sue conseguenze sarebbero state peggiori. I paesi devono assicurarsi contro questo rischio di coda riorganizzando le loro passività. I governi dovrebbero finanziare gli stimoli fiscali attraverso l'emissione di debiti a lungo termine. La maggior parte delle banche centrali dovrebbe iniziare un'inversione ordinata del QE e invece allentare la politica monetaria prendendo tassi di interesse a breve termine negativi. I ministeri delle finanze dovrebbero incorporare i rischi assunti dalla banca centrale nel loro bilancio (e la zona euro dovrebbe trovare uno strumento migliore del QE per la mutualizzazione dei debiti dei suoi stati membri). L'accorciamento della scadenza del bilancio dello Stato - come nel 2020 - deve essere solo l'ultima risorsa e non deve diventare lo strumento principale della politica economica.

Elogio della naftalina

E' probabile che gli inflazionisti si sbagliano. Anche l'arci-monetarista Milton Friedman, che ha ispirato la Thatcher, ha ammesso alla fine della sua vita che il legame a breve termine tra la massa monetaria e l'inflazione si era interrotto. Ma la pandemia covide-19 ha dimostrato l'utilità di prepararsi a eventi rari ma devastanti. Il ritorno dell'inflazione non dovrebbe fare eccezione. 

Secondo articolo, un pochino più elaborato (15 min per leggerlo)

Prognostication and prophecy

Hove strong is the case that inflation is about to return?

Nel 1975 Adam Fergusson, giornalista del Times, pubblicò un libro intitolato "Quando il denaro muore". Una storia di iperinflazione in Germania all'inizio degli anni Venti, è stato scritto con un occhio di riguardo a ciò che accadeva allora. L'inflazione in Gran Bretagna non era ai livelli di crescita dei prezzi giornalieri della Repubblica di Weimar. Ma nel 1975 raggiunse un livello senza precedenti, pari al 24%, sufficiente a far sì che l'avvertimento di Fergusson secondo cui l'esperienza dell'inflazione era "totalmente assorbente, che richiedeva un'attenzione completa finché durava" per colpire a casa.

I rapidi e continui aumenti dei prezzi sottraggono arbitrariamente ricchezza ai risparmiatori e svalutano i salari della gente. Non è solo il potere d'acquisto di un'unità monetaria ad essere eroso; è la fiducia in un futuro affidabile da cui dipendono i contratti e il capitalismo. Dai primi anni Settanta agli anni Ottanta più del 50% degli americani ha detto che "l'inflazione o l'alto costo della vita" era il problema principale che il paese doveva affrontare.

Ma negli anni '90 la bestia sembrava essere stata sconfitta. I tassi medi sono calati, così come il numero di "sorprese inflazionistiche" in cui il tasso aumenta. Quando "The West Wing", un programma televisivo, nel 1999, diede al suo fittizio presidente un "piano segreto per combattere l'inflazione", fu per scherzo, non un punto della trama. Fedele alla convinzione di Fergusson che l'esperienza di convivere con l'inflazione è "dimenticata o ignorabile quando non c'è più", il suo libro è non è più stato stampato.

È stato ripubblicato con successo alla fine degli anni 2000, quando i pacchetti di stimolo post-crisi hanno aumentato prodigiosamente il debito pubblico e il "quantitative easing", il processo con cui si sarebbero creati miliardi di nuovi dollari, ha iniziato a fare passi da gigante. Molti temevano che il palcoscenico per l'impennata dei prezzi sembrasse fissato in un modo che non si vedeva da una generazione.

Ma non era così. Negli anni Settanta l'inflazione nel mondo ricco era in media del 10% all'anno. Negli anni '20 il tasso è rimasto ostinatamente al di sotto del 2% all'anno. Questo è uno dei motivi per cui la piccola ma vocale banda di economisti e investitori, ancora una volta preoccupata per gli eccessivi aumenti dei prezzi, viene in gran parte ignorata. L'ordine del giorno di una grande conferenza sulla banca centrale che si terrà a febbraio ha ampi spazi per l'instabilità finanziaria, il cambiamento climatico e le disuguaglianze, ma quasi nessuno per l'inflazione - nonostante l'inflazione che si sta verificando in Germania, un paese che, dopo Weimar, non ha fatto altro che feticizzare il denaro sano.

In effetti, un modesto aumento dell'inflazione, piuttosto che dare i nervi ai banchieri centrali, li farebbe sospirare di sollievo. Negli ultimi anni, e soprattutto durante il periodo peggiore della crisi di questa primavera, la minaccia di una deflazione della domanda che avrebbe salvato la domanda si profilava in modo massiccio, soprattutto nell'area dell'euro e in Giappone. Alcuni vogliono che le banche centrali puntino a un'inflazione superiore all'obiettivo del 2% che la maggior parte di loro utilizza, e la Federal Reserve americana ha già dichiarato di voler superare l'obiettivo del 2% nella ripresa per compensare i recenti deficit. L'esperienza recente suggerisce che potrebbe essere difficile: tassi di interesse vicini allo zero hanno lasciato la politica monetaria duramente condizionata a spingere l'inflazione anche al 2%.

Guardatevi alle spalle

Ma se è facile ignorare i profeti di sventura, può non essere saggio. Se il 2020 ha una lezione, è che i problemi di cui molti nel mondo hanno smesso di preoccuparsi possono risorgere con una forza improvvisa e terribile. E chi oggi suona l'allarme ha ragione a sottolineare che le circostanze della pandemia covata non offrono una semplice ripetizione del falso allarme del 2009.

Alcuni degli inflazionisti di oggi prevedono un aumento dei prezzi forse elevato, ma transitorio, mentre la spesa dei consumatori si riprende dalla pandemia. Il 3 dicembre Bill Dudley, che fino al 2018 era vicepresidente del comitato di fissazione degli interessi della Fed, ha avvertito i lettori di Bloomberg che potrebbero essere necessari forti aumenti dei prezzi "per bilanciare la domanda con l'offerta disponibile, che la pandemia ha indubbiamente diminuito". Il giorno dopo David Andolfatto, un economista della Fed di St. Louis, ha avvertito gli americani di "prepararsi a una temporanea esplosione dell'inflazione".

Altri avvertono di una pressione inflazionistica più persistente. Gli economisti della Morgan Stanley, una banca, prevedono "un cambiamento fondamentale nelle dinamiche inflazionistiche" in America, con l'inflazione che salirà fino all'obiettivo del 2% della Fed entro la seconda metà del 2021 e continuerà a superarlo. Dopo una tipica recessione, un tale rimbalzo richiede tre anni o più. Il gruppo più pessimista avverte che i banchieri centrali compiacenti o distratti permetteranno a tali pressioni di passare senza controllo, portando a un decennio di inflazione ostinatamente alta paragonabile agli anni Settanta.

Si ritiene che siano in gioco tre fattori principali: le conseguenze delle misure di stimolo adottate dai governi per far fronte alla pandemia, i cambiamenti demografici e i cambiamenti nell'atteggiamento dei politici nei confronti dell'economia.

Prendete prima i pacchetti di stimolo. Il monetarismo, che è stata l'ideologia economica dominante nel periodo degli anni '80, durante il quale l'inflazione è stata spremuta dalle economie del mondo ricco, vede la causa principale dell'inflazione come un'eccessiva offerta di denaro. Su questa base, il fatto che quest'anno sia stato creato quasi un quinto di tutti i dollari esistenti appare chiaramente sconvolgente. I bilanci delle banche centrali in America, Gran Bretagna, Giappone e nell'area dell'euro sono aumentati di oltre il 20% del loro PIL da quando è iniziata la crisi, soprattutto per comprare il debito pubblico. Questo nuovo denaro sta pagando per enormi programmi di stimolo, compresi i sussidi salariali, i piani di esodo e l'ampliamento delle prestazioni sociali che mettono denaro nelle tasche e nei portafogli.

Questa creazione di denaro si differenzia dallo scoppio visto dopo la crisi finanziaria (2008)- lo scoppio che, nonostante gli avvertimenti, non ha innescato un'impennata dell'inflazione. Quello scoppio precedente è iniziato durante una prolungata stretta creditizia. Ciò significava che il nuovo denaro creato dalle banche centrali compensava il denaro che non veniva creato dai prestiti bancari.

Questa volta non si tratta solo di "moneta di base" - denaro fisico e riserve elettroniche la cui quantità è sotto il controllo della banca centrale - che è salito alle stelle. Anche le misure di "moneta larga", che comprende i saldi bancari delle famiglie, lo hanno fatto. I prestiti al settore privato sono aumentati notevolmente, poiché le imprese hanno preso in prestito denaro contante per continuare l'attività. Dopo il 2009 l'offerta di moneta larga è cresciuta lentamente; oggi è in aumento .

Il settore privato si troverà quindi a corto di liquidità con la riapertura delle economie vaccinate. Le economie domestiche e le imprese possono rimanere prudenti, seduti sui loro risparmi accumulati. Ma in mezzo alla gioia della riapertura potrebbero invece fare una spesa folle, compensando tutto il tempo non trascorso in teatri, ristoranti e bar nel 2020. Il risultato sarebbe che molti soldi andrebbero a caccia di beni e servizi che potrebbero non essere disponibili in quantità sufficiente, con il risultato di un periodo di inflazione che si ridurrebbe man mano che il potere d'acquisto del denaro in questione diminuisce, riportando le cose verso lo status quo.

Dalla peste nera in poi

Ricercatori della Banca d'Inghilterra, che hanno esaminato 800 anni di dati ("frammentari"), hanno concluso che l'inflazione aumenta tipicamente nell'anno successivo all'inizio di una pandemia. Un recente articolo di Robert Barro dell'Università di Harvard e colleghi trova che la pandemia influenzale del 1918-20 "ha aumentato i tassi di inflazione almeno temporaneamente". Quando gli effetti della pandemia di covide-19 saranno del tutto esauriti, un numero sempre maggiore di aziende si aggiungerà alle fila di quelle che sono già fallite e molti dei sopravvissuti faticheranno a correre a pieno regime. Così la disponibilità a spendere potrebbe facilmente rimbalzare più velocemente delle loro opportunità di farlo. Ci sono già prove di colli di bottiglia in cui l'offerta è in calo rispetto alla domanda. Il prezzo della spedizione di un oggetto da un paese all'altro è salito nelle ultime settimane, mentre il prezzo del minerale di ferro è aumentato di oltre il 60% dall'inizio dell'anno.

Questo è il rischio di cui avverte il signor Dudley. Nel complesso, però, gli investitori sembrano poco convinti. Le aspettative di inflazione che possono essere derivate dai prezzi sui mercati finanziari hanno recentemente registrato una leggera ripresa grazie alle buone notizie sui vaccini e alle prospettive di un rimbalzo dell'economia mondiale. Ma continuano a suggerire che gli investitori ritengono che l'inflazione dell'anno prossimo sarà più probabile che sia inferiore all'obiettivo del 2% delle banche centrali che superiore. Lars Christensen, un economista danese, sottolinea che questo significa che c'è uno "scontro" tra le due più note teorie economiche associate alla scuola di Chicago. Milton Friedman ha affermato che una crescita sostenuta della massa monetaria porta all'inflazione; Eugene Fama ha sostenuto che i prezzi di mercato riflettono pienamente tutte le informazioni disponibili. "Se credete che ora ci sarà inflazione... l'ipotesi dell'efficienza dei mercati dovrebbe essere sbagliata", sostiene Christensen.

La maggior parte degli economisti si schiera dalla parte dei mercati e di Mr Fama. In generale non pensano più all'inflazione come facevano i monetaristi degli anni Ottanta (in effetti anche Friedman, alla fine della vita, ha ammesso che la moderna banca centrale avrebbe potuto recidere il legame tra la massa monetaria e i prezzi). Seguendo il quadro "New Keynesian" degli anni '90, essi ritengono che il motore dell'inflazione sia una combinazione tra le aspettative del pubblico in merito all'aumento dei prezzi, che si autoalimentano, e la salute del mercato del lavoro. Entrambi indicano attualmente un basso livello di inflazione.

Né i dati dei sondaggi né i mercati finanziari suggeriscono che il pubblico si aspetti un aumento drammatico dei prezzi. E la maggior parte delle previsioni suggerisce che ci vorrà del tempo prima che l'occupazione trovi il suo livello pre-pandemico, anche nelle economie che si riprendono più rapidamente. Goldman Sachs, una banca particolarmente rialzista sulle prospettive dell'economia americana, non si aspetta che il tasso di disoccupazione scenda sotto il 4% fino al 2024. E l'economia americana dovrebbe riprendersi più velocemente della maggior parte. Una disoccupazione relativamente elevata - in gergo, un "output gap" - darà alle aziende pochi incentivi ad aumentare i salari, e quindi poco bisogno di aumentare i prezzi. Un "grande output gap previsto dovrebbe spingere l'inflazione globale di base di 0,5% punti percentuali al di sotto dei livelli pre-crisi del prossimo anno", sostengono gli economisti di JPMorgan Chase, un'altra banca.

Quindi, anche se ci sarà un boom della spesa, ci sarà un sacco di rallentamento dell'economia in giro per accomodare la situazione. Alcuni economisti colmano i due punti di vista, prevedendo che l'economia tornerà ad accelerare a ritmo serrato, alcuni forse inflazionistici. Ma per la maggior parte di loro, l'elevata disoccupazione e le aspettative di inflazione contenuta rendono la previsione di un'inflazione bassa e continuativa un gioco da ragazzi.

Ma cosa succede se la nuova visione keynesiana manca di parti chiave della storia? In "The Great Demographic Reversal", pubblicato l'estate scorsa, Charles Goodhart, un ex membro del comitato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra, e Manoj Pradhan di Talking Heads Macro, una società di ricerca, forniscono una visione alternativa della bassa inflazione degli ultimi decenni. Non è stato, dicono, il risultato di una corretta diagnosi del problema che ha portato, nelle mani di banchieri centrali indipendenti, a una politica monetaria appropriata. Piuttosto, è stato guidato dalla demografia globale.

Negli ultimi decenni l'integrazione della Cina, dell'ex comunista orientale europeo e di altri mercati emergenti nel sistema commerciale globale ha fornito all'economia mondiale milioni di nuovi lavoratori. Mentre i capi trovavano sempre più facile ottenere il loro lavoro nel Guangdong o a Bratislava, il potere contrattuale dei lavoratori dei paesi ricchi è diminuito, e gli aumenti dei prezzi per coprire l'aumento dei salari sono diventati un ricordo del passato. Questo si adatta alla constatazione che molto più della bassa inflazione degli ultimi decenni è dovuta alla stabilità o al calo dei prezzi dei beni che possono far spostare il loro sito di produzione che non ai servizi che devono essere forniti in loco.

Le cose stanno per cambiare, sostengono gli autori. Con l'invecchiamento della popolazione nel mondo ricco e in Cina, il numero di persone a carico per lavoratore aumenterà vertiginosamente, creando una carenza di manodopera nell'industria dell'assistenza. È vero, l'Africa e l'India sono piene di giovani. Ma la politica del mondo ricco potrebbe aumentare ulteriormente le barriere alla loro migrazione. I lavoratori del mondo ricco acquisiranno così più potere contrattuale; i salari aumenteranno e i prezzi saliranno di conseguenza. Oltre a riaccendere l'inflazione, queste forze demografiche renderanno i Paesi occidentali più uguali, sostengono Goodhart e Pradhan: un'altra tendenza apparentemente inesorabile si è invertita.

Potrebbe sembrare che la recente esperienza del Giappone, il paese ricco che è invecchiato di più, metta a frutto questa idea. L'inflazione in quel Paese è stata a lungo più bassa che altrove, nonostante gli sforzi erculei della Bank of Japan. Goodhart e Pradhan controbattono a questa tesi dicendo che una "valvola di sfogo globale" ha impedito che le pressioni inflazionistiche in Giappone ottenessero molto. Invece di ristagnare, gli investimenti si sono spostati oltreoceano, poiché le aziende manifatturiere giapponesi hanno approfittato dell'abbondante manodopera globale. Le importazioni a basso costo hanno mantenuto bassa l'inflazione dei beni e la delocalizzazione dei posti di lavoro nel settore manifatturiero ha ridotto il potere contrattuale dei lavoratori.

In realtà, però, la crescita dei salari nelle industrie manifatturiere giapponesi è stata relativamente forte. Inoltre, gli autori ammettono che l'invecchiamento della popolazione giapponese non ha avuto l'effetto che ci si potrebbe aspettare sull'indice di dipendenza - perché molti più anziani lavorano ora. Lo stesso fenomeno potrebbe ancora contenere l'inflazione altrove.

Il terzo argomento per temere un ritorno dell'inflazione è politico. Si basa sull'idea che i governi e le banche centrali stanno diventando più tolleranti nei confronti dell'inflazione e che lo diventeranno ancora di più man mano che la pressione sui bilanci pubblici si farà sentire.

Negli anni '70 i presidenti e i primi ministri erano felici di costringere i banchieri centrali a fare ciò che volevano. L'inflazione è stata domata solo dopo che Paul Volcker ha dimostrato l'impegno e l'indipendenza della Fed spingendo l'America in recessione per rallentare l'aumento dei prezzi. Un nuovo articolo di Jonathon Hazell dell'Università di Princeton e colleghi sostiene che i "cambiamenti nelle credenze sul regime monetario a lungo termine" post-Volcker si sono dimostrati più importanti di qualsiasi altro fattore per vincere l'inflazione. Le loro azioni negli ultimi decenni hanno costruito la ferma aspettativa che le banche centrali rispondano alla prospettiva di un aumento dell'inflazione al di sopra del suo obiettivo con tassi di interesse più alti, indipendentemente da ciò che i politici e l'opinione pubblica potrebbero volere.

È possibile che queste norme si stiano indebolendo. Negli ultimi anni ci sono già stati maggiori attacchi all'indipendenza delle banche centrali, come le esortazioni del presidente Donald Trump a mantenere bassi i tassi d'interesse. E durante la pandemia i rapporti tra le banche centrali e i ministeri delle finanze sono diventati insolitamente stretti. Dopo la sua fine, i politici si troveranno ad affrontare il problema dei debiti lasciati alle spalle. Laddove questi debiti sono a lungo termine, l'inflazione sarebbe un modo pratico per ridurre il loro valore reale, allentando la pressione sui bilanci. I politici potrebbero essere più disposti a prendere in considerazione una tale opzione per il motivo individuato da Fergusson: dopo un lungo periodo di bassa inflazione, la gente dimentica quanto possa essere terribile. Un terzo delle persone che attualmente vivono nel mondo ricco non era nato quando l'inflazione media ha superato il 5%.

Dubitare del futuro

L'impegno della Fed a permettere deliberatamente che l'inflazione superi il 2% durante la ripresa è l'Allegato A per questa convinzione. Christine Lagarde, presidente della Banca Centrale Europea (bce), sottolinea che il suo mandato è quello di "sostenere le politiche economiche generali" dell'ue, oltre a garantire la stabilità dei prezzi. I banchieri centrali di tutto il mondo ammettono ora, anche se solo sottovoce, che oltre a mantenere la stabilità dei prezzi stanno anche cercando di mantenere bassi i costi di finanziamento a lungo termine dei governi per facilitare gli stimoli fiscali. Se la pressione inflazionistica dovesse iniziare ad aumentare mentre lo fanno, abbandoneranno questo sforzo? Le banche centrali che, nelle attuali circostanze, hanno messo in atto tassi di indebitamento, si troverebbero senza dubbio ad affrontare l'opposizione dei ministeri delle finanze, che pagherebbero i maggiori costi e ne soffrirebbero in occasione delle successive elezioni. Gli inflazionisti pensano che i politici vincerebbero, come in molti casi dovrebbero fare costituzionalmente. L'indipendenza dei banchieri centrali è garantita dai politici eletti.

Ma anche questa argomentazione politica ha i suoi punti deboli. L'indipendenza della Bce è protetta da un trattato, e anche se negli ultimi anni è diventata più disposta a stimolare, mostra ancora un'inclinazione falsa, tollerando aspettative di inflazione ben al di sotto dell'obiettivo. Gli anziani amano votare e tendono ad odiare l'inflazione, sostiene Vitor Gaspar del Fondo Monetario Internazionale. Questo dovrebbe limitare qualsiasi pressione politica a favore di una maggiore inflazione nelle società che invecchiano.

Le colombe e i mercati hanno attualmente la meglio. Ma le argomentazioni a favore della reflazione nell'economia mondiale sono più forti di quanto non lo fossero dopo la crisi finanziaria globale. Una ripresa dalla pandemia che non sia turbata da un'inflazione eccessiva sembra probabile. Ma non è garantita.